关注短期压力下的三重赎回压力 严格监管永续债和二级资本债

关注永续债和二级资本债短期压力和严格监管下的三重赎回压力

近日，理财产品摊余成本法将受到监管限制的消息引发市场关注。市场担心不符合要求的银行中短期理财可能被赎回或减持，与部分银行发行二级资本债券不谋而合。

第一财经记者采访了多家银行业金融子公司(以下简称“金融子公司”)的渠道和投资经理，了解到新规即将出台。除六大行外，其他股份制银行和城商行的理财经理也将面临同样的监管，但整改期限可能有所不同。

受此消息影响，银行永续债和二级资本债收益率从第25位继续跃升，公募基金首卖。截至上周五收盘，21只工银永续债01收益率为3.75%，仍较前一日上涨3BP。

不过，有基金经理向第一财经记者表示，银行永续债和二级资本债仍被视为相对优质的资产。"经过两天的抛售，现在可能是逢低买入的时候了."

永久债券和二级资本债券的短期压力显而易见

潜在监管对债券市场有什么影响？业内人士普遍向记者提到，成本价法影响最大的是银行永续债和二级资本债。

8月24日消息提到，监管对6家国有大银行及其理财公司进行了指导，做了两个重要安排：一是过渡期结束(2021年底)后，不再允许存续或新开发以摊余成本计量的定期开放金融产品；二是除严格按照现行监管要求使用摊余成本计量外，2021年9月1日后理财产品(现金管理产品除外)直接和间接投资新增的资产，应首先采用市值法计量，非上市企业股份以外的资产暂不允许采用成本法计价。已采用成本法估值的理财产品现有资产应在2021年10月底前进行整改。

事实上，在以上两部分中，第一部分的影响相对较小。过渡期结束后，预计以摊余成本计价的定期理财不能继续采用摊余成本法，也存在组合存续期不超过封闭期1.5倍的内在约束；第二个内容影响很大，类似于资产管理新规监管漏洞的“打补丁”。将成本法改为市值法最直接的影响就是银行永续债和二级资本债的高估值抛售。

中银基金表示，从短期影响强度来看，21只工银永续债01和21只工银二级债01均在5年内上涨约15BP，19只工银二级债03在3年内上涨约6BP。剩余期限较长的债券也受到了显著影响，这符合银行理财控制估值波动和久期的内在要求。

具体来看，业内人士认为，银行资本工具的影响更大，或短期“估值重估”的压力更集中。一是银行资本工具信用利差处于较低水平；二是财务管理对久期缩减的内在需求；三是提前做好产品赎回准备；四是流动性更好(影响的反馈更直接)。

话虽如此，各界的看法还是有分歧的。在各行各业仍在担忧资产质量的背景下，银行永续债和二级资本债仍被视为相对优质的资产。也有私募和公募基金投资经理向记者提到，“卖了两天，也许是逢低买入的时候了。”

从上周三盘面上的交易来看，估值相对活跃的21建行01级

第一财经此前报道，经过几年的净值转型，在监管允许部分封闭式产品采用成本摊销法的空间下，致力于“抢规模”大业的财富管理人发行了大量7天、30天、3个月的中短期固定产品。

据几家国有大银行、股份制银行、城商行的投资经理介绍，这些产品往往是财富管理人需求最大的“规模化利器”，而且这些产品很大一部分是成本法估值的专用账户，配置了非公债券等资产，使得产品净值不波动，短期产品的客户体验和收益也有所提升。

据记者了解，PPN(非公开定向债务融资工具)、非公开公司债券、ABS(资产证券化)、ABN(资产支持票据)都是“我心中的好”。此外，一些渠道甚至可以使用买入成本法对银行永续债和二级资本债进行估值。如果法规完全禁止成本法计价，这部分产品将会大幅降价。

如果配置上述资产的专户模式不可持续，抛售压力将如何影响非公债务？

有基金人士也向记者提到，由于非公债务本身流动性较弱，监管事件的短期影响相对较小。但问题是，非公债和公债的信用利差处于历史最低水平。随着银行金融总需求的边际弱化，非公债务信用利差也将面临拉大的压力。

关注未来三重赎回压力

未来，市场将密切关注可能出现的三重赎回压力。

首先是上述居民赎回银行理财的压力。市值计价方式会导致净值波动加剧，或者影响居民对银行融资的需求，从而引发潜在定期融资到期后赎回的担忧。“大量财富管理人需要净值无波动的存款型理财产品。一旦使用了所有的市场价值方法，预期回报无法保证，这些客户将不可避免地流失，并有可能‘重返谈判桌’。”某国一家大型银行的投资经理告诉记者。

不过，中银基金提到，这种担忧更多的是长期担忧。现阶段赎回的概率比较小，甚至可能出现“抢理财”的情况。原因是银行资本工具当前收益率处于历史低位，明显低于银行持有成本。从成本法到市值法的过程实际上是一个释放利润的过程，银行理财净值可能会超预期增长(如何平滑这种估值方法，

其次就是银行自发降低估值波动的需求。转型为市值法之后，如果继续持有银行资本工具，将面临比较大的估值波动风险，一是银行资本工具普遍久期偏长，二是当前利差处于历史极低水平，未来潜在的供需失衡将对利差有明显的抬升压力。机构认为，这一情境未来真实发生的概率也比较大。从这个角度出发来理解冲击，可能的结果就是银行资本工具的估值(比如与同期限国开债的利差)回归至正常水平。

还有一重“赎回压力”则是，银行可能赎回成本法估值的产品，业内人士普遍表示，这种担忧虽然短期冲击力度最大，但持续性可能相对较小。此前，理财通过持有专户、信托等“类资产池”产品，间接持有成本估值的银行资本工具，从而实现理财净值的低波动，而本次监管对这种途径的打击约束也最为直接。因此，理财为了达到两个月内完成估值整改的要求，提前赎回这类产品的概率就比较高。