2021年上半年公募排名尘埃落定，来自金鹰基金的黑马基金经理韩广哲出人意料地拿下了半程冠军，从他所管理的多只基金重仓行业可见这位新出炉的半程状元能力圈锁定在“新能源+医药”两大行业上。
比起过去几年公募基金流行的白酒加医药的组合，这样的组合“思路”实际并不多见。本周，韩广哲接受了《红周刊》记者的独家专访。他向记者分析熟悉的赛道：“在新能源赛道中，新能源车动力电池利润更好，光伏板块组件弹性大；而医药赛道中，生物疫苗和CXO两大细分赛道有景气度支撑。”
此外，对于成长股如何做价值投资的问题，他也强调：“某种程度上成长股的价值投资是合理定价加逆向投资的结合过程。如果定价都定不准的话，那么价值投资就无从谈起。”
和政策博弈不如去选高回报行业
《红周刊》：首先恭喜您拿到半程冠军，复盘上半年的走势，您觉得热点快速轮动背后的原因是什么？由此您做了哪些针对性的布局和调仓呢？
韩广哲：确实上半年市场波动幅度较大，热点板块变动频繁，但我长期关注的方向还是新能源车、光伏、生物疫苗、CXO等赛道，这些细分赛道都有行业景气度的支撑。而行业内市占率领先的公司，同比增速都是较快的，尤其是再往后展望新能源行业，它的景气度以及盈利情况都是比较好的。不过，我对阶段性顺周期板块中的资源股机会、碳中和背景下行业调整带来的结构性机会，参与的并不多。
操作上，在1月份市场情绪比较热时，我对估值较高的公司减了一点权重，应对市场波动。后来市场跌的比较多的时候，我看好方向股票的性价比反而更好了，有的估值已经回到了去年三季度时的水平，因此我坚定地加仓原来持有的上述大方向上来。总结上半年表现不错的原因，行业配置和个股选择上贡献的收益比较多。
《红周刊》：我们注意到近期央行降准了，下半年对流动性的担忧或许有所缓解，这是否有利于核心资产卷土重来呢？而您的配置思路又会作出哪些调整呢？
韩广哲：其实核心资产过去几年确实涨得比较好，比如高端白酒或者是免税等，背后是有消费升级这样的大逻辑支撑。但涨到目前的阶段，这些公司的估值也不算太便宜，免税和次高端白酒的盈利增速较快，但是高端白酒的盈利增速并不快，我们需要对未来投资回报率有一个重新的认识。现在来看，股价的表现和它的估值可能是重新匹配或者再平衡的过程，但从长远看，我觉得这些行业的部分公司获得一个稳定的潜在回报是没有太大问题的，其收入和利润在较长时间的稳定增长清晰可见，但是估值或许会有阶段性的回调压力。
对于近期的降准情况，或许现在降准可能给经济与市场一个阶段性缓冲，长远看，政策空间可能重新打开了，因为现在降下去当未来再升的时候，可能有更长的观察期与比较好的经济基础。原来我们觉得政策边际方向可能会紧，流动性也很难继续再宽松下去，但阶段性它又松了一下，打破了一些人的预期，降准背后的经济增速担忧也值得思考。
但从资产配置角度看，与其去跟政策博弈，不如去选自己觉得比较确定的、潜在回报率比较高的一些行业。我上面提到的四条细分赛道，无论流动性宽松与否，抛开二级市场的一些贝塔影响，这些行业里面的好公司，我觉得阿尔法还是比较强的。即使短期有调整，但长期问题不大。
《红周刊》：那么除去流动性的困扰外，下半年您觉得二级市场潜在的风险因素还有哪些，投资者应该如何应对呢？
韩广哲：其实大家讨论最多的可能就是通胀了。因为疫情整体的趋势向好，会直接带动欧美经济体的逐步复苏。去年中国消耗了全球比较多的库存，而欧美经济复苏的第一步首先就是累库，由此产生的结果就是通胀，既表现在生活资料上，也表现在一些生产资料上，例如铜、铝、化工品等，特别是以原油为代表的各种大宗商品在下半年可能会有一些上涨压力。
从通胀对经济的影响来看，从去年下半年到现在尤其是对2021年上半年出口造成一定影响，因为上游价格涨得比较多了，对相关中游特别是一些制造行业的盈利还是会有侵蚀。短期来看可能还好，因为经济仍在复苏通道，各国政府认为通胀是短期性的，只要是疫情控制了、经济恢复到2019年之前水平的话，通胀不会造成太大的问题。从投资方面看，与其去预判流动性政策与通胀情况，不如想好应对方案，寻找可以受益或顺利传导涨价压力的产业环节。
新能源车重点关注动力电池
光伏或许迎来低位布局良机
《红周刊》：近期，关于新能车板块泡沫严重还是被严重低估引发争议，如何解读该板块接下来的投资机会和风险呢？
韩广哲：对于新能源车行业来说，电动化渗透率不断提升，需要去不断降成本，给消费者提供越来越有性价比的车型选择。而行业所面临的潜在的风险，一个是市场价格层面，例如材料环节或者资源环节价格快涨，比如锂、钴、镍等资源上涨过多，或者中游的加工制造成本太高，导致电池的成本居高不下，由此就会影响新能源车的发展速度或者消费者的消费选择。
第二点隐忧来自动力电池相关产业链，其扩产的规模和速度都比较快。它们可能比预想的更快达到行业供求平衡，未来一旦这种状况产生，进一步出现投资规模比较大而渗透率又比较高的场景时，各家企业去比拼成本甚至价格战，其中内功火候欠佳的企业就会逐渐掉队。
《红周刊》：从二级市场来看，最近锂电池板块多次出现涨停潮，这背后当然跟新能源行业动力电池短缺导致的电池荒有关，这是否也昭示出新能车产业链中，目前最值得投资的是上游呢？
韩广哲：这里面有一个节奏的问题，因为现在确实需求比较好，动力电池企业对资源端包括对供应链企业的保供担心还是有的，因为都想去占有更多的资源，拥有更多更好的供应商。从资源端来看，可能不同的环节都会形成阶段性的供需求紧张，例如电解液、六氟磷酸锂、溶剂与添加剂、锂、钴等各种资源，因此就会形成新的玩家想进来，原有玩家想快速扩产的情况，加速去缓解这种紧张局面，价格就会不断向上，此时投资者对盈利和收入的测算会比较直接和乐观，投资者对标的的追捧也清晰传递出这样的情绪。
而有些环节的投产周期会长一点，短期可能也不会扩出来太多的产能，所以现阶段，对一些中游制造材料企业，我觉得问题不大。但看长一点，如果明年或者后年新建的一些产能投产，会导致价格可能向合理水平回落，最终回到一个平均水平上。我判断未来具体到各环节，可能动力电池部分的利润会较好，材料端可能回到制造业的平均水平。从拉长时间选标的的角度，我建议关注资源及中游里边供需紧张时间持续较长，或者其技术门槛相对比较高且能够维持更久的公司。如果简化一下，就去关注动力电池一端未来最有优势的电池企业。
《红周刊》：光伏今年的风头不如新能源车，原因也是之前上游原材料环节吞噬了中下游利润，下半年您对这一板块投资有哪些想法？
韩广哲：上半年光伏调整的比较多，因为行业的大方向没有太大问题，在价格比较低的位置，投资人可以慢慢去寻找机会。而光伏公司相对较弱的逻辑，是短期来看下游的装机量不行，导致相关企业的盈利可能会受到一些影响。但是这种装机量不行，可能只是需求延缓，并非消失了。考虑盈利节奏的话，以两年维度来看，光伏企业的估值还是很有吸引力的。
今年硅料价格涨得比较多，导致了硅片、电池片、组件等等，都通过提价来压抑下游的需求，然后把下游的需求尽量往后延，等待硅料价格在下半年或明年较快降下来，到时各个环节一起降价再刺激装机需求，这一策略是合理的。股价如果跟着跌下来，反而给了投资者比较好的一个机会，其中可以关注一体化的龙头、逆变器的龙头等。
如果今年少装的话，明年会装得更多。如果因为今年不装的部分都挪到明年去装的话，行业增速可能会更高，则投资的潜在回报可能会更大，因此现在趁低位布局是较好的机会。
从光伏产业的逻辑看，去年的光伏玻璃演绎了供应紧缺导致的价格快速上涨，今年供应紧张的环节也会受益于高价带来的盈利。如果硅料供应问题得到缓解，我觉得盈利弹性比较大的环节是组件，因为硅料、硅片、电池片等环节的利润可能部分程度向组件端让渡，其他一些供应紧张的辅料公司也值得关注。
细分赛道生物疫苗和CXO胜出
医美性价比一般，中药投资逻辑偏消费
《红周刊》：而您另一大能力圈集中在医药上，您也提到了更为看好生物疫苗和CXO两条细分赛道，原因何在呢？
韩广哲：首先是横向行业比较，这些医药品种和其他行业比较，需要考虑估值、行业的景气度、盈利增速等多个方面。细分行业的竞争力强弱不同，比如我觉得CXO的景气度和盈利增速都是很快的，和其他行业相比也有吸引力。但有一些稳定增长且偏长逻辑的细分赛道，比如医疗服务，我觉得虽然长期的逻辑是比较确定的，但是它每年盈利增速和就医的增长基本保持稳定。所以当估值过高时，相对于其他行业，我觉得它的吸引力或者回报率也在下降。
其次，单纯去看医药行业的话，我觉得生物疫苗、CXO是比较景气的。例如生物疫苗，从年初看，推进新冠疫苗的确定性比较强，今年会给疫苗公司带来比较大的利润贡献。我觉得新带来的利润不一定给多少估值，但对这些疫苗公司是很大的一部分资本积累，可利用这部分资金去做多种管线的布局、并购、加大研发、渠道建设，对原本这些领先的公司起到如虎添翼的效果，它们未来的成长会更有优势。
而医药行业内的其他细分行业，投资基本就是去找好公司来做配置的一个思路。例如原料药和制剂，我觉得性价比也比较高，它们每年的盈利增速相对比较稳定，估值也没有特别高。
《红周刊》：近期药品评审中心发布的新规一度造成了cxo乃至医药板块的震荡，再结合即将发布的上市公司半年报，您对于医药细分赛道的景气度认知又有了哪些调整呢？
韩广哲：评审中心的新规给创新药公司提出了更高的要求或者期望，例如在做创新研发的时候选择疗效比较好的对标药物，尤其是扎堆儿比较严重的方向，对研发与临床试验的要求更高了。而我觉得对持续创新能力比较强的企业是没有太大影响的，但对于那些研发实力并不强、布局管线不多的企业来说，可能就另当别论了。尤其是现有的管线扎堆儿在比较多公司都聚焦的方向(例如PD-1靶向)上的话，则这类公司可能会受到一些影响。
但对CXO的话，我觉得并没有太大的影响，因为创新药的研发肯定还是要做的。对于已有的布局，可能会有部分方向性的调整，既有新增项目也会有调整的项目，但从整个盘子来说并不会有太大的影响。从景气度来说，CXO和医疗服务都不太会受影响，短期只是情绪上的变化，CXO公司订单与诊疗需求也不会有明显体现。
《红周刊》：实际今年医药板块比较热的一条赛道是医美，但对此也存在争议，想具体听下您的看法？
韩广哲：我对医美确实不太熟，我研究并比较过医美产业链各个环节，其中比较关注的是上游的产品端。但是在医美赛道的下游端，无论是医院或者诊所，这类公司的净利率确实不是太好，背后的原因可能在于广告、引流等一些费用相对比较高。同时，医美行业对医生的依赖度可能也比较强。
《红周刊》：近一段时间中药板块中的部分标的也在二级市场掀起波澜，但是这一板块标的较少，公募似乎对中药股追捧也并不积极，想听听您的看法？
韩广哲：我阶段性地配置过中药，最近这一细分赛道有一些政策上的利好扶植，会不会沐浴在政策的春风下涌现出较好的投资标的，我觉得需要再去跟踪，短期还看不出来。拉长时间看，传统中药赛道的投资逻辑实际是偏消费的，例如阿胶、片仔癀、白药等等，其投资的逻辑偏长期，稳定经营和产品价格上涨等因素蕴涵其中，可以保证公司的收入和利润有一个持续的业绩表现，但和我们最近政策鼓励的方向并不是特别匹配。
目前医药板块的着力点还是在能够“治病救人”的医药品种上，不区分中药与西药。传统上我们对于中药板块偏消费的品种关注比较多，但未来的医药板块投资方向可能还是要落到具体的医药品种上，中药也需要研发、临床试验、上市等一套流程，完成完整审评或认证的中药临床品种，才能说有可持续的投资机会。
《红周刊》：新能源和医药是您目前固守的主赛道，假设让您在二级市场全行业中再拓展一条赛道，您会如何选择？
韩广哲：我关注到一些偏制造业领域里有国产替代方向的一些公司，比如说机床，或者一些传统行业的数字化改造机会，它们可能比较细分，从行业产值角度来说无法和新能源相比，可能还没有形成一个大的行业体量。以机床为例，它是机械行业基本应用设备，未来如果它更智能化和数字化，可以应用在各个行业的多种领域，促进更多的行业智能化的改造与应用，这其中必然会有新的机会涌现出来。
进一步举例，比如传统主营为视频监控的企业，也可以切入到视频识别这一新的细分领域，在生产制造、质量检测等多个环节，识别操作流程、产品瑕疵等，有效提升效率，实现传统人工无法胜任的一些工作，这就可能形成新的利润增长点，这些方面可以进一步关注。
成长股的价值投资重在合理定价
《红周刊》：能否介绍一下您的投资框架，中间经历了怎样的迭代过程呢？
韩广哲：其实就是基于基本面的研究，然后去寻找中长期产业趋势里面的投资机会。中长期产业趋势对我相对比较重要，无论是2010年之前的增量经济模式，还是2010年之后这种经济增速不断下台阶、逐步进入到存量经济发展模式。只要行业未来的产值不断增大，可以带动其他行业协同发展，行业增速比较快，就符合我定义的中长期产业趋势。如是背景下会表现出一些特征：行业增速快、行业空间大、行业内公司快速成长，共同拉大行业产值，比如上述我提到的看好的细分赛道。所以对我而言，实际是从中观维度向微观维度寻找标的或者寻找好方向的过程。
《红周刊》：在标的公司出现何种变化时，您会选择减仓甚至清仓一只股票呢？
韩广哲：首先看这个行业是否出了问题，例如受到政策的影响或者全球技术进步带来的影响，比如新能源汽车突然有一个更好的能源形式出现，如果其价格又便宜、使用又环保，同时其也有很好的资源储量，可能对动力电池的相关公司就会有影响。如果出现这种情况，就会对行业前景、景气度、未来的空间需重新评价，由此相关的公司也可能要调整，这是行业层面的改变。
如果从公司层面的话，重点就是要分析公司的核心竞争力或者护城河，两者的实质基本相同，就是公司能不能有很好的核心竞争力，从而在接下来的市场竞争中依然会有很好的表现，市占率会提升，然后能够赚取比较大的一块利润。如果对核心竞争力的评价出现了一些负向的变化，我觉得可能就会减仓。
举例来说比如行业价格战时，如果有新玩家进来时，这家企业的应对情况怎么样，它的产品是否依然有比较好的竞争力，观察价格战之后它的市占率有没有提升。历史上确实出现过通过价格战颠覆了原有的竞争格局，导致有些排在后面的企业会成功逆袭，最后发现龙头公司跌下了宝座，就需要重新评价了。
《红周刊》：您所擅长的赛道偏成长，此前媒体也曾报道您是坚定的价值投资者，您是如何理解成长股的价值投资呢？
韩广哲：对于价值投资，每个人理解的也会有差别，我觉得价值投资首先解决定价问题，就是说看周期也好或消费也好，所选公司的定价能不能比较准确，或者投资者认为它的价值应该是多少。这样大家才能在低估的时候去买，然后涨得比较多的时候卖掉，如果定价定不准的话，谈不上价值投资。
其次才是坚持按照合理的价值去做投资，比如某只股票认为它值十块钱，但现在是五块钱，如果还要去杀跌或者卖出，那就肯定和自己的定价背道而驰。
因此，首先强调投资者要有定价能力，然后照此在二级市场投资，而不是追涨杀跌跟着市场情绪走。坚持这样做的话，是有一点逆向投资的思路，融会贯通其实才是价值投资，按照个人的定价能力判断标的股确实便宜了，就应该买入。某种程度上，成长股的价值投资是合理定价加逆向投资的结合过程。
