证券记者孙露露
随着我国债券市场打破刚性赎回和信用风险定价体系逐步完善，一个全新的债券子市场——高收益债券市场正在孕育发展。嗅到市场机会的敏感投资者开始悄悄布局。最近房地产债券价格从大幅下跌到反弹，一些机构再次看到了高收益债券的投资窗口。
虽然目前的高收益债券市场只是在二级市场“闪烁”，但从海外高收益债券市场的发展来看，未来国内高收益债券市场也将有机会在一级市场“燎原”，为中小企业和新兴公司提供另一种不同于银行信贷和股权融资的融资渠道。
然而，与海外市场几十年的波涛汹涌不同，中国高收益债券市场仍处于起步阶段，交易机制、监管政策等一系列制度建设有待构建和完善。多位接受采访的债券投资者认为，完善债券投资者保护机制，畅通违约债券交易机制，是推动国内高收益债券发展的当务之急。
“扫描”高收益债务
中国债券市场对高收益债券没有标准的定义。但是，在海外成熟的债券市场，这个标准非常明确。
高盛亚洲信贷策略研究负责人何建勋在接受《证券时报》记者采访时表示，按照国际通行做法，信用评级BB或以下的债券通常被视为高收益债券。也就是说，对于美国这样的成熟债券市场来说，投资级债券和高收益债券的划分主要是以信用评级为主。
但由于我国债券市场多年存在虚假高评级问题，债券评级集中在A级以上，照搬海外高收益债券市场的定义标准并不适用。与依赖外部评级相比，国内债券市场投资者更注重通过债券价格识别高收益债券。
鹏扬基金总经理助理、固定收益总监王华告诉记者，判断国内高收益债券一般有两个标准：一是票面利率的绝对水平，二是剩余期限相同的“AA-”信用债加一定保证金的标准。
作为国内较早投资高收益债券和不良债券市场的基金经理，深高投资创始合伙人、中国债券高收益债券估值专家组成员李凯向《证券时报》记者补充称，票面利率超过6%或估值超过同期政府债券收益率300个基点的债券，有时被视为高收益债券。
“我们在内部定义到期收益率超过8%的高收益债券。这个定义比较符合目前国内市场的发展，但不管是什么标准，国内高收益债券的规模已经达到万亿。”李凯表示，界定范围是促进市场发展的前提，监管部门也非常关注高收益债的界定。
Wind统计显示，票面利率超过6%的债券有7000多只，规模接近5万亿元。票面利率超过8%的债券有2000多只，规模超过1.6万亿元。
根据中国信用债行业分类标准，国内高收益债券已覆盖全部22个一级行业。其中，城市投资债券约占一半，房地产及其上下游约占20%。
中国已经有了市场基础。
纵观海外债券市场的成长史，并非所有发达国家都有成熟、强劲的高收益债券市场。无论是在欧洲还是日本，银行信贷仍是企业融资的主要渠道，日本债券市场中企业债券的比重较低，以投资级债券为主。美国的高收益债券市场被国际投资者公认为是最成熟的，已有40多年的历史。
“不同地区的债券市场有不同的发展轨迹。美国高收益债券市场的发展，为本土企业拓宽了融资渠道，这也使得美国相当一部分企业通过债券市场获得融资。”丁Z
在李凯看来，与欧洲和日本相比，美国能够发展成熟的高收益债券市场，具备以下独特条件：一是拥有包括制造业和服务业在内的健全经济部门，需要强大的内需支撑；二是有独立的货币金融宏观政策，不易受境外情况干扰；第三，在风险暴露和信贷分化之前，我们必须经历信贷扩张的爆炸性增长。美国在20世纪70年代开始逐渐形成高收益债券市场。二战后经历了婴儿潮和大规模的基础设施投资，经济发展迅速。在此期间，信贷扩张引人注目。然而，随着20世纪70年代经济增长放缓，风险暴露，信用分化，成为高收益债券市场形成的前提。
“从以上三个条件来看，中国已经具备了形成高收益债券市场的经济基础。”李凯表示，当经济发展到一定阶段，潜在的债务风险会触底，打破信用分化会导致信用风险重新定价，从而培育出一批中高风险偏好的投资者，资质和规模弱于投资级发行人的公司自然会进入债券市场。对于高收益债券这一位于金字塔结构中间的大类资产，一旦我们有了系统性的投资者和发行人，以及可接受的风险偏好，并具备相应的交易机制、中介机构、估值机制、法律制度等基础设施，未来发展的长期逻辑值得乐观。
王华总结道，发展高收益债券市场有四个基本条件。一是代表发行人群体的实体经济领域融资需求多元化。二是代表投资者群体的金融业投资需求多元化。三是市场管理部门不断完善配套制度建设。最后但同样重要的是，法制建设和信用文化建设达到了很高的水平。
“我国经济基本面长期稳步改善，多层次资本市场快速发展，金融风险得到有效防范和化解，金融业国际化程度增强，金融机构整体经营能力提升，金融法制和信用文化建设不断完善。因此，中国高收益债券市场的发展条件已经改善，未来还有很大的发展空间。”王华说。
对于发行人和投资者来说，高收益债券市场的发展提供了更多的机会和选择。王华表示，高收益债券市场的“高收益”是市场供需双方相互博弈的结果，体现了市场定价对风险的补偿。一方面，这个市场的发展为其他渠道融资有困难的发行人提供了融资场所，也创造了一类资产供投资者选择。然后
，高收益债市场的定价结果也给其他市场参与者提供了一个为信用进行定价的参考指标体系。此外，对于金融系统而言，高收益债市场促进了直接融资的发展，减少了实体经济对银行信贷的依赖，分散了风险。慧眼识珠
还是“赌一把”？
高收益意味着高风险，这是金融投资的铁律。想要摘得高收益的“果子”，市场考验的还是谁有真本事。对高收益债投资者来说，研究分析能力尤为重要。
据关注海外中资高收益债的市场人士对记者表示，对于境外投资级别的债券，评级越高的债券其投资风险反而更易受宏观因素影响；但对高收益债券，不仅宏观因素很重要，其风险也主要受发行人信用基本面影响。因此，对境外投资者而言，投资高收益债对投资者的信用分析能力提出很高要求。评级越低的债券，越需要花费时间和心思做好债券的信用基本面分析，包括发行人的违约风险、现金流、负债水平、公司业绩等。
“但在判断中资发行人境外高收益债的信用风险时，国际投资者还会额外看重发行人与政府的关系（尤其是国企），以及相关产业政策对发行人的影响。”上述市场人士称。
对于投资尚处新生阶段的境内高收益债市场，则更需“十八般武艺”。李凯表示，对高收益债券的投资分析和交易博弈与股权投资类似，需要对信用基本面做出详细深入的尽调，拥有多渠道获取信息并交叉验证的能力。不过，信息只能作为风险控制的手段，不能看作获利的工具，高收益债投资的收益来自于对公司基本面的研究，后者才是投研的第一依据。绝不能在公司基本面不支持的情况下试图依据信息获利，这本质是“赌一把”的投资逻辑。
根据过往的投资案例，李凯总结了高收益债投资的三大策略：一是价值投资策略，选择一些基本面还可以的公司的短久期债券，凭借不断的到期兑付和交易获取打底收益，这类策略对投资综合能力要求比较高。二是事件驱动策略，特殊事件驱动下，债券价格可能会经历先跌后涨的过程，从而带来投资机会；但这也是三类策略中风险最大的，需要很强的投研和交易能力。三是困境债策略，在企业发生违约时，通过基本面的研究和多方信息交叉验证，计算破产清算回收率，从而低价买入；由于困境债已经完全违约，风险释放充分，这是三类策略中风险最小的，其优点在于有较好的安全性，收益率通常也较高，缺点则是投资锁定期较长，匹配这类投资的资金不多。
活跃市场的“梧桐树”
从2014年境内债券市场出现第一只公募债券违约开始，我国高收益债市场不断壮大，每年数量和规模均保持较高的复合增速。展望未来，王华认为，一些弱资质的房地产企业、城投企业，经济新旧动能转换中逐步弱化的工业部门，受到疫情持续冲击的一些服务业，经营监管环境发生重大不利变化的一些行业，都有较大概率出现高收益债。
栽下梧桐树，引得凤凰来。尽管债券供给规模不断壮大，但能否吸引更多的投资者参与，引入资金“活水”入渠，离不开市场基础设施的完善。
王华认为，目前境内高收益债投资主体以自营机构、对冲基金居多，在对违约债券的估值、交易转让与清偿，以及投资者教育等方面的政策机制完善之前，预计资产管理机构参与高收益债仍存在一定难度。
结合海外高收益债市场发展的经验，投资者保护机制的完善，是让更多机构有意愿参与高收益债投资的“安全垫”。上述市场人士称，境外美元债的募集说明书里通常会设置保护债券投资人权益的多重条款，比如交叉违约条款、发行人回购债券触发机制，以及对发行人出售资产、分派股息等会影响公司偿付能力行为的一些约束。相比之下，中国境内高收益债市场的活跃，也离不开投资者保护机制和债券违约处置机制的不断完善。
此外，违约债券后续交易划转等各个环节也亟待畅通。据李凯反映，当前对于违约债券的后续交易，尤其是发行人处于重整阶段的相关债券的交易，还有诸多堵点待疏通，一些政策存在相互“打架”的矛盾，需要监管部门牵头捋顺交易机制。
“违约债券交易机制的畅通，可以有效发挥信用风险释放和债券风险定价的效力。但目前，很多债券发生违约后，后续交易的很多环节依然障碍重重，亟待出台政策一一‘攻破’。”李凯称。
