投资要点
1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波动性加大，成长有望跑赢
1.1、覆水难收：下半年美国流动性难紧，海外低利率环境将打脸“紧缩”预期。
大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路。美国践行MMT(现代货币理论)“上瘾”之后难以轻易戒除，债务扩张型经济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航。
下半年，美国经济“三高”(高债务率、较高失业率、较高的通胀)继续，复苏动能放缓，联储实质性退出宽松政策的概率不大。
1.2、 波动加大：下半年美股的脆弱性凸显，三季度有调整压力。
下半年美国经济或步入“类滞胀”，经济走弱、通胀高位震荡。
美股下半年熊市概率小，通过震荡来延续行情的概率大。欧美流动性环境依然宽松，经济增速放缓但仍有韧性，Taper和加税的影响仍在预期阶段。
美股市场繁荣的背后，其脆弱性正不断凸显。1)整体估值水平处于历史偏高的位置，投资氛围的局部泡沫化特征明显；2)下半年特别是三季度后期当心加税预期；3)Taper对股市冲击最明显的阶段是围绕政策预期博弈的阶段，当心8月Jacksonhole央行会议及9月美联储议息会议前后。
1.3、风格切换：下半年美股市场有基本面支撑的成长股将有望再次跑赢。
首先，以FAANGs为代表的美股成长龙头的估值并不贵，有望稳住人气。
其次，下半年美债收益率将维持区间震荡，不同于上半年的快速提升，所以，成长股的估值风险释放告一段落。
第三，下半年业绩增长转向内生驱动。美股周期价值风格过去大半年受益于周期复苏而明显跑赢，下半年将随着美国库存周期动能趋弱而承压。
第四，下半年真正的有核心竞争力的成长股将跑赢，寻找没有风也能飞的雄鹰。成长股将分化，具备长期内生增长动能的成长股将开始新的上行。但是，题材性成长股或者透支了高增长预期的高估值板块仍将被抛弃。
2、A股港股展望：平淡中寻找新奇，“科创牛”方兴未艾
2.1、下半年宏观趋弱，流动性总体不紧，系统性风险不大
首先，国内外需求都将弱化，经济增速将回落，通胀不是问题。净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。
其次，货币政策将保持中性，下半年一旦信用风险提升，流动性或将结构性宽松，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。
2.2、三季度行情震荡、风险释放，但不会重演2018年下半年
利用“稳增长压力较小的窗口期”化解三大存量风险。1)下半年宏观政策环境将不同于2018年下半年。在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调，稳增长压力小则主动化解存量风险；一旦出现风险事件，则及时防范系统性风险，最终，有惊无险。2)百年大庆之后，三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，正是趁机化解存量风险的好时机，当心三大存量风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构信用风险(华融风险处置、资管新规到期和金融反腐)。
美股波动、大国博弈风险，对中国股票是短期扰动、长线机会1)美股市场下半年波动风险加大，或对包括A股和港股形成短期扰动。但是，不会构成系统性风险。在人民币升值的预期之下，外资流入。2)中美关系的不确定性，三季度可能比上半年对风险偏好的影响更大。
2.3、下半年投资风格——成长为主、价值为辅
2.3.1、成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低。我们自2020年7月下旬开始推荐周期股和价值股的价值重估，目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是，中国成长股跑赢价值股。
2.3.2、过去数年躺赢的核心资产已不便宜，震荡盘整才能拥抱未来。2016年初我们提出“核心资产”理念并持续推荐，核心资产持续“躺赢”、走出结构性牛市。但是，过去数年被抱团的核心资产的整体估值处于历史区间的高位。下半年乃至更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化。另外，交易拥挤所导致的短期波动风险。
2.3.3、拥抱“未来的核心资产”，科创“小巨人” 有望跑赢。首先，跟着聪明的钱找未来的投资线索，今年以来，外资持仓发生了较为明显的变化，科创板成为新宠。其次，科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，具有相对性价比。中证500/沪深300的PE比值、以及创业板与沪深300的PE比值都处于历史低位。2020年8月以来，创业板指与沪深300相对走势持平，但是创业板业绩增长更快，相对估值出现了明显的下降。
3、中国权益资产的投资新机遇：掘金“未来的核心资产”
3.1、科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导。中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。当前A股科创板、创业板以及港股新经济是“未来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比例。
3.2、三大趋势孕育“未来的核心资产”
3.2.1、趋势一：数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地。数字经济时代，算力是国别竞争能力高低的核心指标。中国实体经济的智能化重塑，特别是制造业的智能化重塑，是中长期的投资抓手。
3.2.2、趋势二：中国人口结构变化和人均GDP提高，内需的新趋势将是大机遇。
首先，人口老龄化、生育率下滑、少子化趋势下，消费将依赖价格提升和创新支撑，细分消费的机会将更多体现在人工智能、医疗服务等新趋势。
中国2019年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断扩大，消费力强大，精神层面的消费需求将变得更加重要。
随着Z世代消费能力进入上升阶段，医美、潮玩、潮吃潮喝以及国潮文化等新消费需求将持续受益于Z世代的兴起。
双循环战略为国货品牌发展提供历史性机遇。国内品牌面对消费需求的新变化更敏锐、灵活，抓住新一代用户的需求痛点，向低线城市的下沉有优势。
3.2.3、趋势三：先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇
过去2年，一批高增长的先进制造业细分行业机会逐步涌现。过去两年收入年均复合增长超过20%、净利润复合增长率超过30%的公司主要集中在电力设备及新能源、电子、机械、通信等行业。
展望后疫情时代，全球供应链将发生变化，中国制造业的综合优势难以替代。中国享有双循环模式的优势。全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”。
4、投资策略：穿越短期波动，拥抱未来的核心资产
4.1、策略判断：先抑后扬，A股震荡市，恒指年底有望突破年初高点。
先抑后扬，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段。下半年中国化解存量风险、金融反腐，美国经济类滞胀及政策收紧预期，都有短期扰动。
下半年宏观有惊无险，A股港股都不是熊市，行情震荡可视为风格切换的信号。先进制造业、新消费等领域有价值的成长股以及科创小巨人有望跑赢。上半年风格剧烈切换，成长股估值已大幅修正。下半年，中、美经济趋弱、通胀回落、流动性难紧，成长风格归来，若互联网政策风险趋弱，港股指数年底有望再灿烂。
4.2、投资方向：成长领域“小巨人”，A股聚焦科创红利，港股聚焦新经济业绩。
科创“小巨人”集中在先进制造业、科技创新领域，市值100亿到800亿元左右，下阶段有望获得超额回报。需要注意的是，这次科创小巨人不是2012-2015年主题投资式的“炒小票”，而是在具备科创硬实力，细分领域具有竞争优势；另外，相比前两年已经被市场所充分预期的大市值优质资产，这些细分行业小巨人更具成长性。
A股聚焦先进制造业，科技创新特别是数字化、智能化为制造业赋能，带来新的发展机遇。1)下半年上游通胀的压力缓解以后，成本压力下降，中下游制造业有望苦尽甘来。2)中期，“十四五”规划在财税、产业政策上积极地推动制造业升级。3)长期，智能化、先进制造的朱格拉周期已经开始。
港股布局新经济，8月份中报将是成长性的验金石。新经济细分行业龙头，首先需要重视成长性及持续性，如果成长性被证伪，估值会下降得非常厉害。
4.3、投资机会一：科技创新——算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景。
4.3.1、算力产业链重点关注三条主线：1)鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产化进程的机会。2)全面高景气的云计算；3)算力赋能产业，包括推动制造业走向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。
4.3.2、互联网新应用：随着互联网传统应用领域进入存量竞争+严监管的新阶段，互联网龙头将走向分化，一部分互联网龙头公司从高成长股转为价值股；而另一部分公司拥抱新应用和科技创新，则有望维持高成长。不确定性因素是互联网对外开放的进展及其对互联网税收、用工等政策的影响。
4.3.3、消费电子的创新场景：创新场景如新能源车、自动驾驶、穿戴式设备，甚至是 ARVR等需求，将驱动消费电子细分领域进入新的高成长期。
4.4、投资机会二：先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等。1)智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代；2)军工为代表的高端装备：“十四五”红利，自下而上业绩为王；3)智能汽车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势；4)新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点；5)新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇。
4.5、投资机会三：发掘高性价比的机会，淘金“有估值的成长股”和“价值股+X”
4.5.1、估值相对合理的成长股：淘金医药和消费领域高性价比的机会。一方面，消费和医药目前估值并不低，但长期而言，人口结构变化带来的内需新趋势，消费的成长性具有较高的确定性。因此，耐心淘金医药、物管、高教职教、品牌消费等领域，寻找高性价比的投资机会。若是遇到市场波动风险释放，这些成长股估值回落，可以逢低布局。另一方面，所谓“有估值的成长股”可以关注老树发新枝，有一部分以前成长股逐渐变成了价值股，估值也不高了，但现在进入到新的赛道、拥抱新经济，可能又重新获得成长的估值。
4.5.2、“传统价值股+X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利。
首先，金融、地产这些具有低估值“类债券”资产，可关注1)传统金融：拥抱金融科技、中国资本市场新一轮对外开放。特别是金控时代即将开启，看好券商行业的变革机遇，特别是未来数年或将掀起新一轮并购潮以及科技创新潮。2)地产+X，下半年经历了地产债务风险释放、行业优胜劣汰以后，布局了医疗服务、物管商管等产业上下游的地产股龙头，将有重估的机会；3)传统制造业龙头迎来科技升级或者碳中和政策红利。
其次，重视“碳中和”和ESG投资标准，对部分高息价值股基本面和资金面的改善，其中，基本面逻辑受益于ESG的公司，价值重估的弹性更大。在海外ESG投资以及外资oldmoney加大对中国股票投资的大趋势下，水电等高息股有望价值重估。
第三，重视价值股拥抱新的政策红利，比如“十四五规划”或者国企改革的红利。国企改革驱动的本地股行情可能是下半年的重要主题之一。国资改革试水市值管理指标，有望成为各地国企转型的契机。今年是国企改革三年行动(2020年-2022年)的攻坚之年，也是承上启下的关键年份。
风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险；全球疫情风险
报告正文
1、海外展望：下半年美股不是熊市，但脆弱性、波动性加大，成长有望跑赢
1.1、覆水难收：美国流动性难紧，海外低利率环境打脸“紧缩”预期
1.1.1、大国博弈背景下，中长期保持低利率、刺激经济增长将是美国走出高债务泥潭的必由之路
首先，美国为代表的西方国家已深陷高债务的泥潭，难以承受高利率之痛。据国际清算行统计，截至2020年12月数据，美国的总债务率(包括政府、居民和非金融企业)高达296.1%，其中，政府债务率高达122.8%，创150年新高。欧元区总债务率高达288.5%，政府债务率整体98.2%，其中，法国政府债务率116.3%、德国政府债务率69.9%。日本总债务率高达418.9%，政府债务率高达226.6%
其次，大国博弈背景下，当前美国没有意愿和信心刺破债务泡沫，更愿意选择用钱买时间——保持低利率、容忍高通胀、刺激经济最终化解风险的“美国梦”。当前高债务背景下进行紧缩、引发类似2008年金融危机，概率极低。相反，通过债务扩张来“买”制造业回流的时间、“买”科技创新的时间，概率更大，最终竞争力提升而化解风险，这可能是拜登政府正在编造的新“美国梦”。
第三，以史为鉴，大国博弈是利益之争，这次美国的刺激政策很难轻松退出。上世纪70年代美国打输越战，在政治军事、经济层面美国分别遭遇苏联和日本的竞争压力，美国的总债务率从1981年约30%上升到1995年的65%。同期，美元兑日元汇率从80年初的250附近贬值到1995年85。
这一次，美国抗疫不利、民粹盛行、政治撕裂，中国的崛起让部分美国政客如坐针毡，所谓“赢得与中国的竞争”成了转移矛盾的借口。截至2020年，中国/美国GDP比重高达70%，已接近上世纪日本/美国GDP比值的峰值(71%)。
1.1.2、美国践行MMT(现代货币理论)“上瘾”之后难以轻易戒除，债务扩张型经济刺激计划需要低利率环境为之保驾护航
首先，应对新冠肺炎疫情的冲击，美国2020年已经践行了MMT理论，财政部开启“直升机撒钱模式”而美联储买单。2020年美国政府净发行了4.54万亿美元的国债，是2000年以来的天量，美联储开启无限QE模式，美国国债增量占当年净发行量的52%，成为主要的购买人。2021年至今(6月初)联储增持美债4301亿美元，占净发行额的89%；截至6月2日，联储持有美债规模占比高达24%。
其次，疫情之后，美国凭借着美元主导的国际货币体系，利用低利率、债务扩张来刺激经济的效果正面。与以往危机不同，应对新冠疫情，美国财政部“直升机撒钱”保护甚至改善了居民资产负债表，股市和楼市双牛，有利于消费反弹。
美国政府债务率从2019年12月的98.1%升至2020年12月的122.8%，对应的是，美国居民储蓄率改善。2020年4月美国居民储蓄占可支配收入的比值高达33.7%，创历史记录。截至2021年4月该数值仍高达14.90%。所以，疫情至今美国消费复苏明显好于生产。
“大刺激”推动了美股繁荣、提升了美国居民的财产性收入和可支配收入。
低利率环境和财富效应，催生了美国房地产的新一轮繁荣。美国固定抵押贷款利率挂靠美国十年期国债利率，2021年1月美国新建住房销售达到局部高点的99.3万套，远高于疫情前的2020年2月73万套。
第三，中期展望，至少在美元主导的国际货币体系崩盘之前，MMT现代货币理论——财政赤字货币化将继续有效，而且“上瘾”的副作用将会越来明显。从拜登政府的计划来看，后续数年，大规模刺激计划将进一步推升美国债务率。
1)拜登政府2021年提出为期8年的《美国就业计划》支出2.3万亿美元；《美国制造税收计划》的2万亿美元企业税筹资计划为期15年，二者期限不匹配。
2)拜登政府《美国家庭计划》十年间1.8万亿美元支出中，1.5万亿通过税收抵免，另有3030亿美元由财政部负担。
3)拜登向美国国会提交的2022财年的美国联邦政府预算案规模总计达6万亿美元。根据兴证宏观团队的测算，拜登方案将美国公众持有联邦债务/GDP在2030年提升至116.8%，而2019年该数值只有79%。
第四，覆水难收，在大国博弈的背景下，美国为了延续MMT时代新一轮“美国梦”，需要保持相对低的利率环境，至少利率不能形成趋势性升高的压力，不能对高债务率和经济增长形成系统性风险。美元“信仰”叠加财政刺激能够提升名义GDP而且不出现恶性通胀，这是美国成功实施MMT的前提。否则，新兴市场财政赤字货币化时经常出现的货币危机、主权债务危机，不一定不会在美国重演。
1.1.3、下半年，美国经济“三高”(高债务率、较高失业率、较高的通胀)继续，复苏动能放缓，实质性退出宽松政策的概率不大
下半年美国经济复苏动能放缓，高失业率、高通胀率有望回落但可能比较缓慢，基于美联储新的货币政策框架，我们判断，联储对于通胀容忍度将会超预期。
第一，后疫情时代，今年下半年美国经济将可能进入一段“类滞胀期”。
不同于上世纪70年代石油危机、大宗商品超级周期为特征的“滞胀”，新的“滞胀”风险是在人口老龄化、有效需求不足的背景下，高债务率的“硬货币”国家超发货币导致的，其特征突出体现为低增长、低利率和相对高通胀的格局共存。
一方面，美国失业率回落的速度可能比预期的慢，“大刺激”的后遗症明显。2021年5月美国失业率为5.8%仍处于高位，劳动参与率大幅下降至61.6%。1)随着经济逐步正常化，受疫情推动的临时辅助行业(比如快递服务和商业服务)新增就业面临退潮，而企业正式雇员的逐渐回归相对缓慢。2)高储蓄率之下居民的复工意愿并不强，5月数据显示劳动参与率不足的现象在低学历人群中更为明显。
另一方面，后疫情时代，长期通胀预期已经迅速提升，截止2021年6月10日，10年期TIPS隐含通胀预期为2.39%，位于过去20年高位附近。在2014年-2020年间，美国中长期通胀预期(十年期TIPS隐含)下台阶。
第二，基于美联储新的货币政策框架，我们判断，美国下半年实质性地退出宽松政策的概率较低。2020年美联储新修订货币政策框架，更强调就业广泛而全面的目标以及数据依赖；另外，联储当前对通胀定调：“暂时的，一次性的，过渡性，受疫情及供应链中断的影响……在晚些时候将会缓解”。
第三，鲍威尔作为市场派风格的美联储主席，为了争取新的任期，会充分考虑拜登政府的经济刺激计划，大概率不会让2013年的“缩减恐慌”再次上演。鲍威尔将积极争取美联储主席的新任期，其第一任期将于2022年2月结束。
1.1.4、下半年美国政策应对，可参考二战结束前后实施YCC阶段
此次疫后复苏与二战结束前后的情形类似，分析下阶段美国宽松货币政策退出路径，可参考二战后期到1951年实施YCC(收益率曲线控制)阶段，当时复苏阶段出现了高通胀，物价同比在1947年3月高达20%，但是，美联储并没有放弃长端利率的YCC，直到1951年债务压力明显下降，联储才退出YCC。
二战期间美国居民的收入明显提高，与疫情期间居民收入改善类似。《美国货币史》相关数据，美国居民名义收入从1940年底的约900亿美元上升到1944年年底的约1700亿美元，4年升幅达89%。
政府加大财政赤字，联储辅以收益率曲线控制，维持低利率环境。二战时美联储大幅扩表，持有的政府债券从1942年年底约50亿美元大幅增加到峰值1945年年底近250亿美元。1942年6月正式实施YCC，锁定短期国库券、1年期国债、10年期国债、16年期国债、长期国债收益率分别为0.375%、0.875%、2%、2.25%和2.5%，加大货币供应来满足YCC的控制目标。
二战后，随着战后需求释放，通胀大幅提升，1947年3月美国CPI升至20%。
随后，美国政策结构性收紧，但是，联储通过购买债券来强制执行长期国债2.5%的上限。1947年7月起提高1年期国债利率从0.875%到1947年底1%。1948年初联储将贴现率从1%提高到1.25%，1948年下半年再次提高至1.5%。
此后，通胀快速被压低，1948年12月CPI同比下降至3.0%。
1948年11月美国经济步入衰退。1949年中期美联储下调短期利率以应对。
直到1951年，美国政府债务占GDP比重由1946年118.9%降至1951年的78.1%，债务压力明显下降之后，联储才退出YCC。
1.2、 波动加大：下半年美股的脆弱性凸显，三季度有调整压力，但是，不用担心美股走熊而殃及中国股市
1.2.1、下半年美国经济或步入“类滞胀”，经济走弱、通胀高位震荡
首先，消费反弹作为此轮美国复苏的最强引擎将弱化。随着疫苗的普及，美国“直升机撒钱式”的财政纾困将告一段落，储蓄转化为消费的动能放缓，耐用品消费可能存在透支。疫情至今，美国财政部一共发了三轮纾困支票，每当支票下达，当月或接下来一个月均可看到零售销售数据走好；一旦支票停发，零售便走弱。
其次，下半年通胀可能在阶段性见顶之后继续高位震荡。未来数月，经济活动恢复，对于美国CPI的服务分项的推动将趋于明显，而服务业在美国CPI的占比约60%。根据兴证宏观团队的预测，美国核心PCE同比全年将维持在2%以上。
1.2.2、美股下半年熊市概率小，通过震荡来延续行情的概率大
下半年，欧美流动性环境依然宽松，经济增速放缓但仍有韧性，Taper和加税的影响仍在预期阶段，所以，美股下半年出现熊市(20%以上调整幅度)的概率小。但是，美股市场繁荣的背后，其脆弱性正不断凸显。
首先，美股整体估值水平处于历史偏高的位置，标普500预测市盈率22.6倍，投资氛围的局部泡沫化特征明显，下半年需要通过震荡来消化风险、延续行情。
1)局部杠杆风险较大，特别是散户加杠杆的风险凸显，体现在网红垃圾股的散户逼空行为，也体现在数据上。2021年美股看涨期权成交量达到历史最高水平，此外，据FINRA，截至2021年4月，美股融资杠杆率高达1.88，接近2018年1月。
2)数字货币自4月中旬至今经历大幅下跌，爆仓频出。以比特币为例，4月14日开始调整至6月初，比特币下跌41.2%；根据UAIcoin的统计，截至6月10日，比特币过去30日累计爆仓299亿美元。
其次，下半年特别是三季度后期当心加税预期，或导致短期扰动。一方面，影响美股的盈利预测，若完整版加税方案通过，对美股整体利润约10%的冲击。根据拜登总统的《美国制造税收计划》提高企业所得税率至28% (21%→28%)、提高美国跨国企业全球最低税率(10.5%→21%)测算，对美股分行业利润的影响：信息技术(-10.58%)、原材料(-10.53%)、日常消费品(-10.21%)、能源(-10.13%)、通信服务(-10.13%)、医疗保健(-9.98%)、工业(-9.95%)、非日常生活消费品(-9.86%)、金融(-9.59%)、房地厂(-9.40%)和公用事业(-8.96%)。
另一方面参考历史，加税对股市的影响会在预期阶段提前反应。1993年2月16日克林顿政府提出《综合预算和解法案》计划将企业所得税从34%上调到35%，当日标普500指数下跌2.4%，0216-0218三日跌幅达2.9%。但是，在后续几轮参众两院较为焦灼的表决会议进程中，美股市场并无明显下跌。
第三，以史为鉴，Taper(缩减购债规模)对股市冲击最明显的阶段是围绕政策预期博弈的阶段，当心8月Jacksonhole央行会议及9月美联储议息会议前后。随着失业率改善而通胀维持高位，Taper预期将升温，影响短期美股风险偏好。2021年以来彭博关于联储的报道数和VIX指数的报道数存在明显相关性。
参考2013年Taper进程，对权益市场冲击最为明显的是在预期的阶段：2013年5月22日伯南克在国会听证会上表示：“如果经济持续改善，并且有信心维持，将会在接下来的几次会议中放缓购债节奏”，0522至0624期间，标普500指数下跌5.8%，欧洲STOXX50指数下跌8.4%。短暂调整之后，美股在盈利驱动下重回上行轨道。2013年5月高点至2013年底，标普500指数仍然上涨了10.74%。2013年12月17日FOMC会议Taper正式宣布并实施，市场反应也非常温和。
政策落地之后，不论联储是不是给出Taper的明确指引，最终市场都有惊无险，Taper并不会改变低利率的大环境，货币政策仍然宽松。
1.3、美股风格切换：下半年美股市场的风格可能会迎来新变化，有较强基本面支撑的成长股将有望再次跑赢
首先，成长股的估值风险释放已经告一段落，当前，美股市场的主心骨，以FAANGs为代表的美股大型科技股的估值并不算贵，下半年有望稳住美股人气。
2月到4月初美债收益率经历了大幅的提升，压制了以纳指100为代表的科技成长股的估值。截至6月9日，Facebook 2021年财年的远期PE为22.8，苹果为24.1，Google为24.1，微软为32.1，亚马逊的46.9倍和奈飞的46.6倍均处于历史相对较低水平；截至6月9日FAANGs市值占标普500指数占比为21.4%。
美股的主心骨FAANGs，在美股主流股指的权重占比高。截至6月9日，AANGs相对标普500指数市值占比为21.4%，相对纳斯达克100指数占比为46.31%。
其次，美债收益率下半年将维持区间震荡甚至回落，不同于上半年的快速提升。根据2013年Taper(缩减购债)的经验，从中期的角度，决定美债收益率走势的关键变量是美国经济的环比动能。2013年美债收益率大幅走高恰好对应着PMI大幅上行的阶段；反而，缩减计划落地后，美债收益率随经济动能回落而下降。
第三，下半年随着美国库存周期的复苏动能趋弱，业绩增长动能从周期复苏转向内生驱动。美股周期价值风格过去大半年受益于政策“大刺激”而明显跑赢，下半年将随着美国复苏动能趋弱而承压。
上半年，美国PMI数值和花旗全球盈利预测上调指数走势高度一致；当前美国制造业和批发业库存同比都修复到并不低的水平，周期板块景气已在高位，下半年一旦经济数据或公司业绩低于预期，将有被抛弃风险。
第四，下半年真正的有核心竞争力的成长股将跑赢，寻找没有风也能飞的雄鹰。成长股将分化，具备长期内生增长动能的成长股将开始新的上行，美股科技股受益于疫情之后全球经济的正常化。美国跨国企业收入构成中，海外占比高，标普500指数成分里的信息技术和可选消费板块的海外营收占比都超过50%。
但是，题材型成长股或者透支了高增长预期的高估值板块，将跑输。上半年，美国财政部撒钱导致美国散户频频抱团逼空，“德不配位”的垃圾股、僵尸公司快速上涨。后续，随着财政支票停发及Taper预期的扰动，题材型炒作付代价。
2、A股港股展望：平淡中寻找新奇，“科创牛”方兴未艾
2.1、下半年中国宏观趋弱，流动性总体不紧，系统性风险不大
首先，国内外需求都将弱化，经济增速将回落，通胀不是问题。净出口的贡献将放缓，地产和基建投资增速将回落。国内外需求环比走弱，国内结构性政策调整减轻大宗涨价压力，大宗商品上涨难以持续；猪周期向下，CPI压力不大。根据兴业宏观团队预测，CPI高点可能在2022年1季度出现，但CPI高点在2.5%以下。
其次，货币政策将保持中性，下半年一旦信用风险提升，流动性或将结构性宽松，为培育新的经济增长点、化解存量债务创造条件。根据兴证宏观估算，中国政府、企业及居民合计利息支出占GDP的比例已达14%。上半年除了2、3月份之外，宏观流动性整体不紧，10年期国债收益率从3月3.2%以上回落到6月初约3%。
2.2、 三季度行情震荡、风险释放，但不会重演2018年下半年
2.2.1、利用“稳增长压力较小的窗口期”化解三大存量风险
今年宏观政策环境将不同于2018年下半年。在大国博弈持久战背景下，中国更注意把握宏观调控节奏，预调微调、逆周期调控，在稳增长压力小的时候，主动化解存量风险；但是，一旦出现风险事件，也能及时防范系统性风险，有惊无险。
百年大庆之后，三季度中国仍处于“稳增长压力较小的窗口期”，正是趁机化解存量风险的好时机，当心三大存量风险——地方债务风险、房地产债务风险、金融机构的信用风险(华融风险处置、资管新规的过渡期2021年底到期和金融反腐)。
第一，地方国企、城投平台的债务风险。
今年三季度的信用债到期规模较大。在企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具口径下，7月、8月和9月的到期信用债规模分别由7243亿元、7188亿元、6580亿元，位于未来数年到期规模的相对高位。
信用分层愈加明显，一旦结构性紧信用，可能出现局部信用风险。永煤事件后，高利率的城投平台利差进一步走高，2021年后春节后资金超预期宽松低利率的城投平台利差回落，然而高利率的仍然逐步走高。
第二，部分房地产开发商的债务风险。在2021年正式执行的“三道红线”及其他调控政策之下，部分高负债的房企资金链风险加大。房地产开发贷款2020年上半年新增7500亿，下半年新增-600亿，2021年一季度新增5100亿较去年同期少增1600亿；房地产信托融资余额自2019年以来持续下降；房地产信用债2021年净融资为负；房地产供应链ABS融资伴随政策收紧，2021年4、5月份已经转负。
第三，金融机构的信用风险(关注华融风险处置、资管新规和金融反腐的影响)。1)处置华融风险可能有波折。四大国有资产管理公司(AMC)总负债规模达4.4万亿元人民币，整体资产负债率为88.6%。其中，华融公司负债规模1.6万亿元人民币，资产负债率90.3%。2)资管新规的过渡期将于2021年底到期，下半年，理财产品加速完成净值化转型，或对非标类资产的再融资带来压力。根据2020年报数据，建行、邮储、交行理财产品净值化产品占比仅45.7%、55.3%、47.3%。
2.2.2、美股波动、大国博弈风险，对中国股票是短期扰动、长线机会
首先，美股市场下半年特别是三季度的行情波动风险加大，会对包括A股和港股在内的全球股市形成短期扰动。但是，今年美股不是2008年也不是2018年，不会构成中国权益市场系统性风险，相反，在中长期人民币升值的预期之下，中国优质资产对美股短期波动将有所“脱敏”甚至受益于外资的流入。
其次，中美关系的不确定性，三季度可能比上半年对风险偏好的影响更大。失之东隅，收之桑榆，大国博弈持久战已是一致预期，即便摩擦再起也是短期扰动。之后若中国政策趋暖，或者，若美方降低关税，对中国股市都正面影响。5月底中美经贸领域已开始正常沟通，但在疫情溯源、地缘政治等方面仍矛盾尖锐。
2.3、下半年投资风格——成长为主、价值为辅，掘金value growth
2.3.1、成长和价值的剧烈分化已经收敛，价值股的相对性价比降低
2020年经济糟、“大放水”，成长股相对价值股的超额收益在三季度达到历史的极值水平，分化程度超越2000年科网泡沫时期。
我们自2020年7月下旬开始推荐周期股和价值股的价值重估，详参20200728《周期核心资产的价值重估》、20200913《守正出奇，布局港股好时机》、20201028《策略角度看银行，价值重估刚起步》、20210217《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀？》)
目前全球价值股相对成长股的性价比已显著降低，风格已平衡。从2020年4季度开始价值股强势逆袭，截至2021年6月10日，按照过去12个月窗口期的滚动回报来看，MSCI全球价值指数已经小幅或微幅跑赢MSCI全球成长指数。但是2008年至今，全球范围内绝大多数时间是成长股跑赢价值股，难道这次不一样？
美股成长股跑赢的阶段，往往对应的是，中国成长股跑赢价值股。过去多年，SP500成长/SP500价值与MSCI中国成长/MSCI中国价值的走势一致性很高。下半年美股成长股可能再度跑赢，美股映射对于A股、港股市场风格的影响值得关注，至少value growth就是估值相对合理的中国优质高成长股将获更多追捧。
2.3.2、过去数年躺赢的核心资产已不便宜，震荡盘整才能拥抱未来
2016年初我们提出“核心资产”理念并持续推荐，该理念生逢其时，核心资产持续“躺赢”、走出结构性牛市。过去数年，全球经济低迷，中国经济降速转型、供给侧改革成果丰硕，传统行业及相对成熟的新兴行业竞争格局优化、赢家通吃，具有核心竞争力的核心资产ROIC不降反升，可谓是确定性地“拥抱未来”。
但是，过去数年被抱团的核心资产的整体估值处于历史区间的高位。下半年乃至更长一段时间，基于盈利和估值的匹配度，核心资产将面临震荡分化，其中不少公司将通过宽幅震荡、等待业绩来消化估值。
另外，交易拥挤所导致的短期波动风险。疫情之后全球“大放水”，资金追逐确定性较强的资产，下阶段获得相对收益的难度较大。消费为例，无论是横向比较还是纵向比较，基金的配比都处于绝对高位。截至2021年一季度，消费的配置较2016年提升个16.1百分点。2021Q1基金对消费的超配仍超过15%。
2.3.3、拥抱“未来的核心资产”，科创“小巨人” 有望跑赢
首先，跟着聪明的钱找未来的投资线索——科创板成为外资新宠。2016 -2020年，传统行业和新兴产业优胜劣汰、赢家通吃的背景下，外资主要流入确定性强的核心资产。今年以来，外资持仓发生了较为明显的变化，科创板成为新宠。
QFII持股分析，相较于2020年底，2021年一季报显示QFII增持科创板0.15个百分点至0.46%，明显高于主板的0.29%和创业板的0.31%。
陆股通持股分析，2月19日调整至5月中旬，科创板是唯一得到陆股通资金增持的上市板。在只有12只科创板股票进入陆股通的情况下，持股市值占总市值的比重提高了0.08个百分点，同期持有主板占比下降0.16个百分点。
其次，科创板和创业板为代表的“未来核心资产”，具有相对性价比。2015年以来，无论是中证500还是创业板指，与沪深300指数的相对价格走势持续处于下行通道。中证500/沪深300的PE比值、以及创业板与沪深300的PE比值都处于历史低位。2020年8月以来，创业板指与沪深300相对走势持平，但是创业板业绩增长更快，因此相对估值出现了明显的下降。
3、中国权益资产的投资新机遇：掘金“未来的核心资产”
3.1、科创硬实力和盈利真本事将成为“未来核心资产”行情的主导
2012-2015年以“互联网+”模式创新为主线、创业板为引领的牛市行情，堪比90年代美股互联网行情，其宏观背景或者说基本面基础是移动互联网的来临。
未来的核心资产行情，可类比FAAMG引导科技创新长牛行情，科创硬实力和盈利真本事将成为行情的主导。中国经济进入“高质量发展、双循环驱动”的新阶段，强化科技战略支撑，扩大高水平对外开放，新经济增长动能渐露峥嵘。
当前A股科创板、创业板以及港股新经济是“未来的核心资产”的孵化器，新经济公司已经占其绝对比例。科创板，新一代信息技术(48%)、生物产业(27%)以及高端装备制造业(9%)市值合计占比达到84%；创业板，行业结构以医药、先进制造业为主；港股的生物医药、互联网、新消费、先进制造业也已经成为主导。
3.2、三大趋势孕育“未来的核心资产”
3.2.1、趋势一：数字经济时代，算力及智能制造成为全球竞争的高地
数字经济时代，算力是国别竞争能力高低的核心指标。5G应用的拓展，将进一步加速万物互联，全球数据化转型进入倍增创新阶段，人工智能等技术的应用又催生更多数据，对算力提出巨大需求。就像是美国90年代构建信息高速公路推动了美国互联网的发展，中国“新基建”将构建算力时代的高速公路。
中国实体经济的智能化重塑，特别是制造业的智能化重塑，是中长期的投资抓手。2021将出台“十四五”新型基础设施建设规划，中国算力处于全球前列，中国制造业规模全球最大，但中国制造业企业数字化进程相对较慢。在人口老龄化、劳动力年龄人口占比下降的趋势下，制造业企业迫切需要实现数字化、智能化转型。
算力经济的第一个层次是算力的“基础设施建设”。算力本质是一种生产力，离不开工具和技术。基础设施是算力工具，算术是算力技术，算力发展依赖于基础设施的进步，依赖于算术的突破。高性能芯片、服务器、处理器、数据中心、网络等基础设施建设为算力、应用以及产业发展提供可持续发展的保障。
算力经济的第二个层次是应用。得益于算力水平的不断提升，未来云计算、大数据、人工智能、物联网、5G等应用都将蓬勃发展，而这些应用的普及又带来计算方法的革新，提高计算效率，拉动算力发展。
算力经济的第三个层次在于与实体经济的融合，赋能数字经济各行业的数字化转型升级。工业互联网、金融科技、智能驾驶、智能医疗、智能制造、智慧城市、高端装备、可穿戴设备、个人智能终端、网络安全等产业数字化进程不断加深，新的需求以及产生的大量数据，又为应用的发展提供了动力。
3.2.2、趋势二：中国人口结构变化和人均GDP提高，内需的新趋势将是大机遇
首先，人口老龄化、生育率下滑、少子化趋势下，消费将依赖价格提升和创新支撑，细分消费的机会将更多体现在人工智能、医疗服务等新趋势。2020年人口普查数据显示，中国人口老龄化程度进一步加深，65岁以上人口从2010年8.9%到2020年跃升至13.5，对应劳动人口占比下降，从2010年74.5%降至68.6%。
老龄化社会对人工智能、科技创新的需求提升。《国家积极应对人口老龄化中长期规划》提出“深入实施创新驱动发展战略，把技术创新作为积极应对人口老龄化的第一动力和战略支撑，全面提升国民经济产业体系智能化水平”。
老龄化社会对医疗服务的需求显著上升。日本1994年-2019年各类经济活动占GDP比重中，人类健康和社会工作活动占比提升了3.9个百分点。
劳动年龄人口下降，提升劳动力质量和有效供给，职业教育非常重要。
人口政策的推动，将带来对辅助生殖等医疗服务的大量需求。中国人口政策不断放开，2021年5月31日“三胎政策”已经正式出台。
其次，中国2019年已经突破了人均 GDP 一万美元，中产阶级的规模不断扩大，消费力强大，精神层面的消费需求将变得更加重要。当国家跨越“人均 GDP一万美元”标后，许多国家会经历文化产品高速发展的时期。2019年中国约有 4 亿中等收入人口，绝对规模世界最大。根据中国二〇三五年远景目标，2035年中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平，中等收入群体显著扩大。
第三，随着Z世代消费能力进入上升阶段，医美、潮玩、潮吃潮喝以及国潮文化等新消费需求将持续受益于Z世代的兴起。Z世代出生于国力更加强大的1995-2009年、拥有相对更丰厚的物质生活条件、成长于互联网世代，愿意为兴趣买单、追求颜值、追寻自我、拥有文化自信。
第四，双循环战略为国货品牌发展提供历史性机遇。国内品牌面对消费需求的新变化更敏锐、灵活，抓住新一代用户的需求痛点，向低线城市的下沉有优势。
3.2.3、趋势三：先进制造业的朱格拉周期方兴未艾，科创成长迎来新机遇
回顾：2019年底我们率先发布深度报告《先进制造业的核心资产崛起》，并在2020年中期提出科创驱动的朱格拉周期已经开始，我们的判断已经被验证。过去两年，中国供应链体系日益强大，一批高增长的先进制造业细分行业机会涌现。
2020年7月《“核心资产牛市”进入“新”阶段》报告中提出以国内大循环为主体的经济发展新格局下，以5G、新能源车为代表的新基建有望对全产业链产生极大的带动效应，驱动“自主可控”科技朱格拉周期。
2020年10月《乘风破浪的中国制造业核心资产》提出，制造业核心资产仍将是未来数年核心资产行情主角，2020年只是开始：中短期，制造业核心资产的景气将持续上行，随着疫苗量产，全球史无前例的大刺激将驱动欧美及中国经济阶段性“复苏共振”；中长期，“疫情影响”+“双循环”驱动，中国制造业的核心资产将迎来黄金发展机遇期。
季报数据分析，2021Q1相比2019Q1，我们筛选出了收入年均复合增长超过20%、净利润复合增长率超过30%的公司，发现高增长的公司主要集中在电力设备及新能源、电子、机械、通信等行业。
展望：后疫情时代，全球供应链将发生变化，我们相信，中国制造业的综合优势难以替代。新冠疫情对全球供应链形成挑战的情况下，中国制造业在全球的竞争力和中国产业链的稳定性凸显。另外，汽车行业从传统燃油到电动智能的变革中，中国凭借全球领先的电动供应链及工程师红利，自主品牌有望实现弯道超车。
首先，中国享有双循环模式的优势。中国具有全球最大的内需消费市场，这个是其他新兴市场国家没有办法比的。广阔的市场机会和从中成长起来的完备的供应链体系是中国制造业在后疫情时代不可或缺的底气。
其次，全球产业链重构过程中，我国已逐步从低附加值的终端消费品，走向高附加值中上游的机械、化工等资本品。今年以来，在全球生产逐步恢复的过程中，对于中国中上游工业品的需求大幅提升。
第三，十四五期间的财政、金融等政策将积极支持先进制造业、科技创新等，进一步驱动“中国制造”走向“中国智造”。
财政部将制造业企业研发费用加计扣除的力度从2021年1月1日开始由75%的比例提高到100%，显著增厚研发支出高的先进制造业企业利润，鼓励研发投入。
金融政策引导资金流向制造业和小微企业，相比19年和20年1季度，21年1季度新增企业中长贷明显高于往年，其中，房地产开发少增，但工业贷款、服务业中长贷、小微贷款明显多增。
第四，“碳达峰、碳中和”将是推动经济增长和科技创新的重要突破口，着力在新能源和新技术领域“做加法”， 政策应该避免激化大宗商品价格过快上涨。
相比美国经历了60年的产业结构调整，中国要在保持经济增长和制造业比重基本稳定的前提下实现碳达峰，难度更大，需要能源结构的系统性变化、制造业的智能化转型、使用低碳的新材料以及科技创新对各领域的改造，另外，储能技术将伴随新能源发电共同快速成长。
根据中国投资协会 2020 年 11 月发布的《零碳中国·绿色投资蓝皮书》数据显示，2020-2050 年“碳中和”投资规模约可能达到70 万亿元，主要投资领域清洁能源、输电通道、5G 和物联网、高铁和城际轨道、加氢站及电动车充电桩等。
4、投资策略：穿越短期波动，拥抱未来的核心资产
4.1、策略判断：先抑后扬，A股震荡市，恒指年底有望突破年初高点
先抑后扬，三季度可能是下半年的风险释放相对集中的阶段。下半年中国化解存量风险、金融反腐，美国经济类滞胀及政策收紧预期，都可能对股市有短期扰动。
下半年宏观有惊无险，A股港股都不是熊市，行情震荡可视为风格切换的信号。先进制造业、新消费等领域有价值的成长股以及科创小巨人有望跑赢。上半年风格剧烈切换，成长股估值已大幅修正。下半年，中、美经济趋弱、通胀回落、流动性难紧，成长风格归来，若互联网政策风险趋弱，港股指数年底有望再灿烂。
4.2、成长领域“小巨人”，A股聚焦科创红利，港股聚焦新经济业绩，投资未来核心资产把握三条主线
科创“小巨人”集中在先进制造业、科技创新领域，市值100亿到800亿元左右，下阶段有望获得超额回报。2016年到2020年供给侧改革结构性“做减法”，优胜劣汰、强者恒强，而未来数年，机会将围绕高质量发展的新领域“做加法”。
需要注意的是，这次科创小巨人不是2012-2015年主题投资式的“炒小票”，而是在具备科创硬实力，细分领域具有竞争优势；另外，相比前两年已经被市场所充分预期的大市值优质资产，这些细分行业小巨人更具成长性。
A股聚焦先进制造业，科技创新特别是数字化、智能化为制造业赋能，带来新的发展机遇。1)短期，下半年当上游通胀的压力缓解以后，成本压力下降，中下游制造业有望苦尽甘来。2)中期，“十四五”规划在财税、产业政策上积极地推动制造业升级。3)长期，智能化、先进制造的朱格拉周期已经开始。中国拥有全球最完备的产业链、最大的内需市场，也是最早把数据作为生产要素的国家。
港股聚焦新经济业绩，8月份中报季将是成长性的验金石。新经济细分行业龙头，首先需要重视成长性及持续性，如果成长性被证伪，估值会下降的非常厉害。
具体而言，投资未来核心资产把握三条主线：
一是投资机会在科技创新领域公司，具体包括算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景等领域公司。其中，算力产业链重点关注：鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产化进程的机会：全面高景气的云计算；以及算力赋能产业，包括推动制造业走向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。
二是先进制造业优质公司，包括半导体、新能源车、智能汽车以及新能源、军工、高端装备制造等。
三是高性价比资产，要淘金“有估值的成长股”和“传统价值股+X”，关注估值相对合理的成长股。
对于“有估值的成长股”，也就是估值相对合理的成长股。一方面，现在的明星赛道，特别是医药和消费领域，等待高性价比机会来临的时机。消费和医药目前估值并不低、甚至部分股份已经非常贵了，但长期成长性具有较高的确定性。所以，耐心淘金医药、物管、高教职教、品牌消费等领域，若是遇到市场波动风险释放，这些成长股估值回落，可以逢低布局。另一方面，所谓“有估值的成长股”可以关注老树发新枝。有一部分以前曾经大火过的成长股后来种种原因这些成长股逐渐变成了价值股，估值也不高了，但它现在进入到新的赛道、拥抱新经济，可能又重新获得了成长的估值。
至于“传统价值股+X”，传统的价值股，特别是金融、地产这些低估值“类债券”资产，可能是机会，也可能是价值陷阱。这类资产如果想要赢得转型机会和价值重估机会，必须拥抱科技创新、新经济和新政策红利。“传统价值股+X”更多是行业分化之后的个股机会。
首先，“传统金融要拥抱金融科技、中国资本市场新一轮对外开放。金控时代即将开启，看好券商行业的变革机遇，特别是未来数年或将掀起新一轮并购潮以及科技创新潮。”
其次，地产+X，下半年经历了地产债务风险释放、行业优胜劣汰以后，那些仍然还活着的，并且前面布局了医疗医美、物管这种新经济的地产股龙头，将有重估的机会。
第三，要重视“碳中和”和ESG投资标准，这是全球的大方向。水电为代表的高息价值股，其中，基本面逻辑受益于ESG的公司，价值重估的弹性更大。
最后，还要重视价值股拥抱新的政策红利，比如“十四五规划”或者国企改革的红利，今年是国企改革三年行动(2020年-2022年)的攻坚之年，国资改革试水市值管理指标。国企改革驱动的各地本地股行情可能是下半年的重要主题。
4.3、投资机会一：科技创新——算力产业链、互联网新应用、消费电子创新场景
4.3.1、算力产业链重点关注三条主线
算力产业链重点关注三条主线：1)鸿蒙生态繁荣发展，信创产业加速国产化进程的机会。2)全面高景气的云计算。3)算力赋能产业，包括推动制造业走向智能制造的工业互联网、产业加速拐点将至的智能驾驶等。
鸿蒙生态繁荣发展，2021年是信创产业在行业端加速启动的年份1)赋能合作伙伴，鸿蒙生态日渐繁荣。根据华为消费者业务软件部总裁、AI与智慧全场景业务部部长王成录预计，华为手机将从6月初开始分批升级鸿蒙系统，今年系统的总覆盖目标是3亿台，其中1亿台是第三方品牌IoT产品。2)“十四五”规划纲要推动信创产业加速发展，全产业链产品加速迭代更新，前期CPU、操作系统、数据库、中间件等薄弱环节厂商迎来难得发展契机。(兴业证券计算机蒋佳霖团队)
全面高景气的云计算：IaaS行业增速高企，资本开支同比高增；SaaS行业空间广阔，龙头业绩持续高增。1)国内IaaS维持高增速，增长快于全球平均水平，公有云服务器占比有望进一步提升。IDC预计2022年中国IaaS市场增速超40%，并且到2024年中国公有云服务器市场的全球占比将从2020年的6.5%上升至10.5%以上。2)国内中小企业信息化渗透率提升空间巨大，SaaS有望维持高增速。根据工信部的数据，我国中小企业信息化只在财务管理、业务管理、宣传、库存管理等领域渗透率超过40%，总体信息化水平较低。(兴业证券计算机蒋佳霖团队)
工业互联：政策与产业双共振，工业软件迎戴维斯双击。1)我国工业软件市场快速发展，但普及率低于世界平均，未来国产工业互联网厂商发展潜力巨大。我国作为头号世界工厂，2019年工业软件市场规模全球占比不足6%，发展空间巨大。截至2019年底中国工业软件市场规模为1720亿元，增速16.45%，而全球平均增长率仅5.5%。2)工业互联网成大国科技博弈焦点，国产厂商持续追赶。2020年中美贸易摩擦发酵，出现“华为EDA禁用”、“哈工大Matlab禁用”等事件。3)工业互联行业景气度上行。去年疫情得到控制以来，工业经济呈快速复苏趋势，上游工业软件景气度有望得到明显提振。(兴业证券计算机蒋佳霖团队)
智能驾驶：高级别智能驾驶车量产在即，产业加速拐点将至。华为ADS专注L4自动驾驶解决方案，因为绕开渐进式模式的技术瓶颈和避免直接打入商用市场的困难模式，使得高级别自动驾驶汽车的大规模量产成为可能。随着更多高级别自动驾驶汽车的大规模量产，智能网联汽车保留量将持续增加，其回传的海量数据将继续赋能智能网联汽车产业，我国智能驾驶产业或将迎来快速发展阶段。(兴业证券计算机蒋佳霖团队)
4.3.2、互联网龙头分化：价值股和高增长
随着互联网领域进入存量竞争+严监管的新阶段，互联网龙头将从过去的高增长走向分化。中国互联网已经进入存量竞争时代。根据企鹅智库的数据，2020年10月中国移动互联网月活跃用户已经达到11.54亿，同比增长仅1.7%，月活增速连续15个月低至2%以下，中国移动互联网用户已趋向全局饱和。2020年10月，中国移动互联网用户人均时长同比增长仅2.4%。中国游戏用户也进入了存量竞争阶段，2021年3月游戏用户规模环比下降0.16%至6.67亿人。
部分互联网龙头公司可能从成长股走向价值股。互联网传统业务进入存量发展和规范发展的时代，核心业务竞争压力大，新的业务增长点尚不明晰，但是，龙头公司地位短期难以撼动，未来更像价值股，当估值合理时，赚企业盈利的钱。
另一部分公司新业务贡献大，将继续拥抱高成长的未来。云、互联网医疗、智能驾驶等能够利用掌握的数据、智能化力量去反哺实业、驱动实业，帮助中国制造走向智能制造、满足人民美好生活向往，该领域的龙头公司依然能够获得高增长。
4.3.3、创新场景驱动消费电子增长
创新场景如新能源车、自动驾驶、穿戴式设备，甚至是 AR、VR等需求，将驱动消费电子细分领域进入新的高成长期。
新能源车带来零部件价值重分布，汽车电子占比提升超5pcts，其中ECU、功率器件为增速最快的细分部件。零部件及软件服务厂商也将具有更高话语权。
VRAR:技术完善+性价比加速应用落地，未来5年出货有望维持50%以上复合增速，2024年市场规模有望超4000亿人民币。VR凭借较为成熟的产品技术、完善的供应链体系、消费级的价格，已经向C端市场进行渗透。AR由于产品形态和价格尚未达到消费级水平，仍限于在B端商业场景落地，预计爆发时间将晚于VR应用。
可穿戴设备：TWS品类持续丰富，智能手表有望突破。TWS全年出货增速或达30%，功能丰富下安卓占比有望提升；主控芯片、电源管理及电池为 TWS 成本大头，占比超5成。智能手表出货维持20%以上增长，功能完善打造生态闭环。处理器、屏幕及结构件为智能手表成本大头，占比超7成。相关消费电子有望进入高成长期。
4.4、投资机会二：先进制造业——智能汽车、新能源车、新能源、半导体、高端装备等
4.3.1、智能制造：中期看下游产能扩建，长期看国产替代
IGBT芯片：国产化需求迫切，新能源汽车IGBT国产化替代空间宽广。新能源汽车IGBT市场前景广阔，预计未来五年年均增速保持30%。电动车供应链对国产IGBT需求迫切，新能源汽车补贴退坡，电驱企业与主机厂面临降本压力，国产IGBT价格优势明显。面对IGBT需求大增，行业内公司产能扩大及时。(兴业证券海外工业先进制造业团队)
半导体设备：1)受益产能转移机遇，中国大陆成为全球最大半导体设备市场；2)关键工艺设备自给率低下，国产替代势在必行，成熟工艺有望率先受益；3)大基金二期已经全面进入投资阶段，政府补贴是设备厂商研发和利润的有力支持。推荐华峰测控，关注北方华创、中微公司、至纯科技。(兴业证券机械军工石康团队)
锂电设备：1)全球电动化趋势拉动锂电需求，国内动力锂电市场集中度提升，更多国内厂商进入国际供应体系；2)近3年锂电设备产能建设成本趋于稳定，各厂商产能投建加速；3)动力锂电厂商主动补库存，优质产能被下游抢先锁定，关注绑定下游优质客户、利润率保持稳定的标的。推荐杭可科技，关注先导智能。(兴业证券机械军工石康团队)
光伏设备：1)光伏市场维持增长态势，2021-2025年国内光伏新增装机CAGR有望达到13.1-14.1%；2)高转换效率使得HJT电池享有技术溢价，引领光伏产业链技术迭代；3)下游产能投建需求旺盛，叠加硅片大尺寸化等设备换代趋势，推动光伏设备市场持续增长。推荐迈为股份、晶盛机电，关注帝尔激光、金辰股份、上机数控。(兴业证券机械军工石康团队)
4.4.2、军工为代表的高端装备：“十四五”红利，自下而上业绩为王
军工电子元器件：1)分享军工行业长期成长红利，信息化建设拉动军用电子元器件需求增长；2)军工电子元器件企业具备“提前超额放量”和规模效应带来的双重利润弹性。
新型军机产业链：国防和军队建设的目标决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。
导弹设备产业链：2020年，导弹产业链相关企业业绩显著加速，充分反映出产业链在“十四五”的超常规发展态势。
航空发动机产业链：2020年，航空发动机及衍生品业务实现同步加速增长。
航空碳纤维复合材料：碳纤维复材在军机中的应用逐渐提升；我国军机列装需求缺口大；民航客机复材应用比例逐年上升；航空碳纤维产业链标的业绩加速兑现。
(兴业证券机械军工石康团队)
4.4.3、智能汽车和新能源车：结构分化，自主崛起带来的格局新趋势
新能源车竞争加剧，品牌与结构分化，关注细分赛道的产品新趋势与自主崛起带来的格局新趋势。电动车新产品在天幕玻璃、车内大屏、ARHUD等细分赛道的渗透在加速，其背后逻辑是汽车外观颜值、座舱人机交互、智能驾驶功能升级的需要。建议关注特斯拉产业链以及新能源车产业链相关标的，新能源车头部企业培育的新供应链体系有望快速成长。(兴业证券汽车戴畅团队)
新的智能化时代有望催生“新”自主的崛起。
1)主机厂：通过智能化实现产品力和品牌力的双重跃升，诞生市场领先的自主车企。格局变化：2021年小米、百度、华为等科技公司下场，传统自主车企成立独立高端子品牌(上汽智己、吉利极氪、长城沙龙、广汽埃安、北汽极狐、长安阿维塔)全力加入汽车智能化变革的竞争。
2)新型零部件：增量传感器以及智能驾驶系统，华为有望成为市场领先的新型智能试驾系统供应商；2021年整车从L2开始向L3及以上迈进，架构从分布式到多域控制，且为了保证足够的OTA升级能力，激光雷达、高算力芯片等将显著放量。
3)传统零部件：全球巨头集中精力决战智能化，传统零部件供应链集成式外包，诞生打包供应传统零部件的tier0.5。(兴业证券汽车戴畅团队)
4.4.4、新能源：供需爆炸式增长，组件龙头有望迎来利润拐点
关键设备逐步实现国产化，组件头部企业积极布局下一代电池技术。
产能出清加速龙头集中，有望走出盈利底部区间。2020年以来，上游涨价下，组件环节盈利承压；随着头部企业产能的释放，组件环节集中度提升，定价权加强。
后续，上游原材料价格回落，组件毛利率将修复至合理水平。(兴业证券电力设备及新能源朱玥团队)
4.4.5、新材料：多点开花，关注国产化新格局与各产业发展新机遇
半导体材料：受益产业转移与政策支持，国产替代空间大。中短期主要关注国产化进程较快的电子气体、湿电子化学品等，中长期建议关注高端光刻胶及配套试剂等。
OLED显示材料：手机端和大尺寸电视渗透率提升，国内中间体厂商有望受益产业爆发。
甜味剂/代糖：受益消费升级、健康消费大趋势。
尾气催化材料：“国六”标准施行在即，国内部分企业已成功成为全球市场份额最领先催化剂生产商的核心供应商。
光伏胶膜：当前光伏组件需求向好，光伏胶膜行业集中度高(CR3>70%)，其中福斯特全球市占率超过50%。
锂电材料：长期来看，全球汽车产业电动化趋势已定，看好电解液、正极材料和隔膜等材料需。(兴业证券化工张志扬团队)
4.5、投资机会三：发掘高性价比的机会，淘金“有估值的成长股”和“价值股+X”
4.5.1、估值相对合理的成长股：淘金医药和消费领域高性价比的机会
一方面，消费和医药目前整体估值不低，但长期而言，人口结构变化带来的内需新趋势，消费的成长性具有较高的确定性。因此，耐心淘金医药、物管、高教职教、品牌消费等领域，寻找高性价比的投资机会。若是遇到市场波动风险释放，这些成长股估值回落，可以逢低布局。
另一方面，所谓“有估值的成长股”可以关注老树发新枝，一部分以前的成长股后来种种原因逐渐变成了价值股，估值也不高了，但现在进入到新的赛道、拥抱新经济，可能又重新获得了成长的估值。
医药板块：
首先，传统医药龙头积极转型的机会。政策逐步进入稳定期的背景下，一些传统上行业中具有地位，积极转型的低估值龙头，也将值得关注。近年来，传统医药龙头，例如中国生物制药、石药集团等纷纷通过并购、合作等方式，扩展加深在生物医药、医疗服务、医美等方面的业务。
其次，从长期来看，赛道+龙头投资模式是有效的，寻找高性价比的投资机会。考虑到机构投资者在这类标的上已经有较多持仓，2021年该类标的的投资关键则是其边际变化是否向上，对应估值水平是否合理。
1)国内疫苗行业，龙头疫苗企业和部分具有核心技术优势的创新疫苗企业有望在创新大潮中脱颖而出。
2)创新药领域，拥有更多机会的国际化战场将成为评价药企持续成长能力的关键，具备差异化和“Best-in-class”潜质的创新药项目不断涌现。
3)CRO/CDMO领域，市场景气度维持较高水平，研发投入和投融资数据延续较快的上行趋势，企业业绩增长强劲。
4)医疗器械领域，行业进入了高速成长期，高值耗材集采也将成为常态，利好供给端源头创新能力强的企业，有望复制Biotech的成长路径。
5)医疗服务领域，消费者从治疗性刚需到改善性需求的消费观念和消费动机的转变，驱动医疗消费市场迅速扩容，供给端变革也促进了民营医疗机构蓬勃发展。
物管：消费服务升级，物管需求加速提升，高增长高确定性是板块主旋律。
1)商管赛道市场空间大但市场格局分散，处于集中度提升的初期。受益于城镇化和消费升级的需求，购物中心投资将持续增长，商管空间广阔；而2019年前5大商业运营服务商开业项目仅占购物中心总数的11.9%，市场格局分散。
2)行业顶层政策支持物管行业从最基础的物管业务向泛物业管理渗透。《十四五规划纲要》中明确提出加快物业服务品质化发展，提高城乡社区精准化、精细化服务管理能力等，对物业行业的发展提出规范化、品质化、数字化的要求。
3)物管行业加速整合，未来3-5年仍是行业规模红利期。房地产行业的集中度提升带动物管行业的集中度提升；资产证券化加速了行业的收并购整合；当前物管公司加大外拓力度，从住宅物管向多元物业业态拓展；物管公司在房地产全价值链上下游拓展增值服务。
教育：政策落地，高教、职教成长确定。1)确定性：民办高校作为我国专升本、中职等承接主力，为我国优质教育资源供应做出重要贡献。高教职教政策相对清晰，为确定性最强的子板块。我国毛入学率仍有提升空间，加上稳就业、扩招等有利政策，高教企业内生增长动力仍足。2)成长性：加快独立学院转设，有利于提振板块盈利能力，可丰富并购标的，高教外生并购成长空间可期。高教企业亦通过职教、线上教育、培新、特色教育及轻资产输出等模式拓展业务，保障增长。职业教育持续轻资产扩张、学历化打开第二增长曲线。
国潮品牌服饰：在产品实力和文化自信的加持下，当下正是国货破局的好机会。一方面，国产品牌通过科技进步对产品赋能，精尖科技可与目前跑鞋领域最强的泡棉材料ZoomX一战；另一方面，Z世代充满了强大的国家文化自信，国风浪潮悄然掀起。在中国李宁成功破圈的带领下，众多国产品牌布局潮流休闲文化线，借助中国文化的丰富底蕴，拥抱年轻群体。在日积月累的技术研发和运动资源营销下，有望诞生一批“好穿、好看、且好价”的国民品牌，并在国际市场中占据重要位置，迎来国货新机遇的公司。
4.5.2、“传统价值股+X”的转型机会，拥抱科技、新经济、政策红利
传统的价值股，特别是金融、地产这些低估值“类债券”资产，可能是机会，也可能是价值陷阱。这类资产如果想要赢得转型机会和价值重估机会，必须拥抱科技创新、新经济和新政策红利，更多是行业分化之后的个股机会。
首先，金融、地产等低估值“类债券”资产拥抱科技、新经济。1)传统金融迎来金融科技、中国资本市场新一轮对外开放、并购重组等红利。2)传统地产龙头布局医疗服务、医美等新领域以及物管商管等产业上下游；3)传统制造业龙头迎来科技升级或者碳中和政策红利，传统制造业龙头凭借自身原有优势不断升级，向市场空间广阔的新领域渗透。
传统地产龙头：布局医疗服务、医美等新领域以及物管商管等产业上下游。在政策严监管的背景之下，地产行业利润变薄是必然趋势，从长远考虑，地产龙头为了更好地生存，必定要向综合业务做转变。下半年经历了地产债务风险释放、行业优胜劣汰以后，那些仍然还活着的，并且积极调整战略方向、投资涉足更有前景领域如物管、医疗医美、旅游、游戏等的龙头公司，将有重估的机会。
传统金融龙头：迎来金融科技、中国资本市场新一轮对外开放、并购重组等红利。
1)金融科技赋能，各大银行、传统保险公司、大型综合类券商等在深化与外部科技企业合作的基础上，在内部加强自身科技实力。
2)金控时代即将开启，券商行业未来数年或将掀起新一轮并购潮。6月4日，央行官网发布的两份公告显示，已受理“中信集团”、“光大集团”关于设立金融控股公司的行政许可申请，标志着金控公司治理在新框架下进入实操阶段。另外，资本市场也将进一步对外开放，监管政策将支持航母级头部券商，鼓励市场化并购重组，并有望对券商相关风控指标管理上松绑，提高资金利用率进而提升ROE。
其次，重视“碳中和”和ESG投资标准，对部分高息价值股基本面和资金面的改善，其中，基本面逻辑受益于ESG的公司，价值重估的弹性更大。在海外ESG投资以及外资oldmoney加大对中国股票投资的大趋势下，水电等高息股有望价值重估。以水电行业为例，
1)“碳中和”背景下，火电空间将由水电、风电、光伏、核电等清洁、低碳能源予以补充或替代；
2)“水流-电流-现金流”的优质稳定商业模式下，在手现金较为丰沛，支撑公司稳定的高分红，投资者回报率相对稳定。
第三，重视价值股拥抱新的政策红利，比如“十四五规划”或者国企改革的红利。国企改革驱动的本地股行情可能是下半年的重要主题之一。国资改革试水市值管理指标，有望成为各地国企转型的契机。今年是国企改革三年行动(2020年-2022年)的攻坚之年，也是承上启下的关键年份。3月份，国资委下发《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》，可以被视为国资委关注国企市值指标的重要表态。各地国资纷纷发布国企改革三年行动方案，不少地方提出将上市公司市值管理纳入国企考核体系，用于检验国资改革的效果。
五、风险提示
全球经济增速下行：下半年，美国经济“类滞胀”特征进一步凸显，复苏动能将见顶回落；中国国内外需求都有弱化迹象，经济增速将回落。
中、美货币政策收紧风险：下半年中国信用风险，美联储会议和官员言论、对Taper的预期等，都可能导致美股乃至全球股市风险偏好的波动。
大国博弈风险：中美大国博弈的大背景下，围绕经贸、科技、金融等方面的摩擦或会影响相关行业、公司开展正常生产经营活动等。
全球疫情风险：全球疫情防控缺乏合力，疫情反复影响正常生产经营活动等。
（原标题：兴业证券中期投资策略：拥抱未来的核心资产（完整版））
