6月1日，中信证券2021年资本市场论坛正式召开。
2021年下半年宏观展望、A股及全球市场策略、产业投资策略等重磅观点独家发布！
我们特将相关内容整理成集，超长干货，供您品鉴。
目录
01丨2021年下半年宏观经济展望：雨后复骄阳
核心观点：
我们认为，当前经济运行尚在恢复进程中，大宗商品价格快速上涨的负面影响在可控范围内，预计二季度之后PPI上涨压力将有所减轻，PPI向CPI的全面传导较难发生。这种情况下，总量政策的主要目标仍然会聚焦在稳增长上，下半年经济会更多依靠内生动力的修复实现稳中加固。制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素可能会成为结构亮点。放眼中长期，预计后疫情时代中国经济将出现五大趋势性变化：一是中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势；二是服务业以结构升级助力提升劳动收入和全要素生产率；三是产业链的竞争力成为左右出口趋势的决定性力量；四是地方政府行为从更重基建转向更重产业；五是总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型。
一、下半年经济将稳中加固。
当前经济运行仍有三重“不均衡”。一是不同行业间生产恢复的“不均衡”，受疫情影响更大的租赁和商务服务业以及住宿和餐饮业，距离完全恢复尚需时日；二是内外需求恢复的“不均衡”，1-4月的经济数据显示“外需旺、内需稳”；三是不同规模企业之间景气程度表现的“不均衡”，大型企业持续处于扩张区间，但小型企业的整体恢复节奏仍然较慢。
通胀走势是影响下半年经济运行非常重要的变量。我们综合判断，大宗商品价格快速上涨的负面影响应该是可控的。二季度之后PPI上涨压力预计将有所减轻，原因包括三个方面：一是全球供需错配的格局将有所改善；二是全球流动性环境将在临近年末时出现边际变化；三是预计部分工业品受国内供给因素所推动的上涨趋势难以持续，未来政策会在有序推进“碳达峰、碳中和”和避免价格快速上涨的负面影响之间寻求一个平衡。这种情形下，PPI向CPI的全面传导较难发生，我们预计尽管CPI中枢将会逐季抬升，但相对温和可控。
在“经济尚未恢复至常态、通胀风险相对可控”的情况下，总量政策的主要目标仍然会聚焦在稳增长上。预计货币政策下半年将维持松紧适度，宏观流动性回落幅度趋缓，政策利率大概率不会发生变化，中性的货币政策有望维持，对宏观经济的影响预计也偏中性。财政政策的基本取向在年中不会有明显调整，并且财政政策将更注重资金使用的统筹，保民生保基本，缓解地方政府债务压力，维持对经济的适度支持。
制造业投资、服务性消费、商品出口三个积极因素将推动经济稳中加固。我们预计二季度将是今年环比增长最快的时期，相比一季度，很可能会在出口不差、消费继续恢复的基础上，制造业投资稳步赶上。从两年平均同比增速的角度估算，预计今年的四个季度会呈缓步回升的态势，即一季度是全年的低点，高点很可能在下半年甚至更晚出现，具体取决于全球经济复苏对中国的拉动效果。
二、后疫情时代中国经济的五大趋势性变化。
中国制造业在规模优势的基础上逐渐呈现出技术优势。据世界银行数据显示，我国自2010年制造业增加值超过美国后，已经连续11年成为全球最大制造业国家。中国制造业规模优势已经在全球遥遥领先，与此同时，从规模优势向技术优势的升级已经在发生。2020年我国高技术制造业实现利润占规模以上工业企业的比重为17.8%，比2019年提高了1.9个百分点，但是相较世界主要发达国家，这一比重仍有较大的提升空间。未来我国想继续巩固并提升制造业在全球产业链中的竞争力，发挥技术优势将是我国制造业发展的必由之路。我们预计在政策的加持下，中国制造业将迈向更“高精尖”的发展轨道。首先，“十四五”规划提出“保持制造业比重基本稳定”这一要求就意味着制造业的转型升级和结构优化；其次，伴随着全球经济下行所导致的逆全球化思潮抬头，全球产业链面临着加速重构的可能，这就要求我国制造业发展更注重科技创新，以应对“卡脖子”难题；最后，努力实现“碳达峰、碳中和”目标，将深刻促进我国能源结构变革，也将直接促进光伏、新能源汽车等产业的发展。
服务业以结构升级助力提升劳动收入和全要素生产率。过去40年我国服务业发展较快，承担了就业“蓄水池”的功能。2019年，我国服务业对GDP增长的贡献率达到59.4%。90年代服务业就业人数占全部就业人口的比重为20%左右，2019年该比重已经上升至47.4%。未来的服务业发展，一方面更多依托为制造业提供高端全面的服务，生产服务业潜力巨大；另一方面更多依托更精细、更个性的需求升级，加速商业模式变革。虽然以往服务业的人均工资水平高于制造业，然而服务业内部的极差却很大。目前低收入的服务业正在从全社会劳动收入的“拖累项”转变成“助推项”。服务业越来越呈现线上线下融合、精细化提升等特点，客观上创造了一些劳动密集型的相对高收入岗位，与此同时，部分劳动力也从低端制造业岗位流入新业态的服务业领域，这一趋势与工业领域的“机器换人”结合在一起，既提高了服务业的收入水平，也提高了工业的生产效率。因此，随着服务业结构的升级，全社会的劳动收入和全要素生产率都得到了提升。
产业链的竞争力成为左右出口趋势的决定性力量。疫情冲击下，全球各国均开启了货币大幅宽松的进程，这样“冲击—宽松”的经济政策路径发展下去，长期来看，全球总需求的弹性会有所扩大，一国的供给能力将成为影响出口的核心变量，对于中国来说，生产“替代效应”将持续带动出口高增。完备的产业链体系才能实现资本品、中间品和消费品的多元化出口，中国正是基于产业链的优势，才能实现无论全球供给是中断还是恢复，可能都不缺订单的情形。华东地区是我国制造业的主要阵地，也是出口类制造业能够进一步走向高质量发展的战略依托。我们预计，在这一地区还将涌现出很多优秀企业，有望在全球打响中国制造、中国创造的品牌。
地方政府行为从更重基建转向更重产业。基建贯穿我国地方发展黄金二十年，但传统基建空间和回报率逐年下降。近几年来，地方政府行为的转型已经开始逐步显现，一方面是出于对更可持续的财政收支的行为匹配；另一方面也是对更可持续的城市发展、更需侧重的民生建设予以进一步的关注和加大支持。在“十四五”期间地方政府的行为转型预计将主要呈现两个大的特征，一是更注重“城市更新”，强调用综合的、整体性的观念和行动计划来解决城市存量发展过程中遇到的各种问题；二是更积极地参与到产业的培育、深度融合发展等层面，从单一的产业发展的“旁观者”和“秩序维护者”转变为产业发展的“引路人”和“推动者”。
总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型。2020年7月政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，跨周期政策的设计首次被高层提及，我们认为这体现出了整体政策思路的主要变化。相对于传统的“逆周期”调节，“跨周期”的宏观调控更进一步，是对“逆周期”的完善与升级。“跨周期”蕴含了政策“稳定、连贯、更可持续”的特征。“跨周期”的财政政策将更注重放水养鱼支持经济、时间换空间化解债务；“跨周期”的货币政策将围绕建设“现代央行制度”要求，加强结构性工具的设计与储备，珍惜我国的正常利率空间，在“稳增长”与“防风险”中找平衡。
02丨2021年下半年海外宏观经济展望与资产配置：复苏更进一步，正常化预期渐起
核心观点：
预计下半年全球经济复苏推向高潮，但力度仍有分化。欧美经济将明显修复，美国年内需求Q2环比改善幅度最大。欧美货币宽松基调延续，财政刺激渐次实施。配置方面，估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票〉大宗〉债券。
2021年H2全球经济复苏推向高潮，但力度仍有分化。预期下半年全球经济复苏有三个主要特征：1) 疫苗接种加快、刺激政策落地进一步强化全球经济复苏预期，我们上调了今年和下半年的全球GDP增速预测；2) 疫苗接种进度不同步决定了国别间经济修复仍有分化，预计发达国家复苏进度领先新兴国家；3)预计2021年底全球经济相对疫情前趋势值的缺口在2万亿美元左右，完全恢复正常至少要到2022年后。基准情形下，预计2021年全球经济增速将达6%左右。下半年欧美经济将明显修复。美国供需缺口有望收敛，服务消费将接力商品消费成为主要支撑。欧元区下半年财政发力将助推经济上行。我们预计2021年美国、欧元区、日本的实际GDP增速分别达7.0%、4.1%、2.0%，其中美国Q2环比改善幅度最大。
美国整体通胀自Q2高点逐步回落至2-3%左右。低基数因素和后疫情时期经济繁荣存在的扭曲是美国通胀Q2同比异常高值的主因。下半年随着美国接近“群体免疫”，生产端的逐步恢复趋势仍是大概率事件，而需求端在财政补贴退坡后的支撑力度可能减弱，供需缺口有望在Q3后逐步收敛。此外，预计全球芯片短缺的问题会在2021H2有所好转，对美国核心CPI的影响有限；预计年末美国整体通胀同比自Q2高点回落至2-3%左右。
美联储下半年将释放Tapering信号，欧央行货币正常化相对滞后。未来一年美联储货币政策制定的侧重点在就业而非通胀，下半年美国就业市场供给恢复有望加快，明年中期美国实现充分就业的概率大，支持美联储Tapering开启。我们预计年内在8-9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减QE的预期；Q4公布相关细节计划，年底或明年初执行Tapering。预计欧央行货币正常化的时点将明显滞后于美联储，PEPP计划至少持续至2022年3月，边际政策收紧最早可能出现在2022年中期。
拜登基建与欧洲复苏基金将在下半年落地，关注拜登加税幅度。预计拜登的基建计划大概率在今年9-10月通过“预算调节”方式落地。拜登的基建相关支出主要通过提高企业和居民税率来实现，尽可能平衡赤字。我们预计拜登政府将会采取循序渐进的做法，初期的加税规模会有一定折扣，企业所得税税率可能从21%上调至25%。欧洲方面，复苏基金有望在今年6-7月获得最终批准，可能于2021年7月开始正式投资支出，对Q3欧洲经济、特别是受疫情冲击较严重的边缘国家经济带来明显提振。
资产配置建议：风险资产震荡走高，股票>大宗>债券。在疫苗广泛有效应用的假设下，预计发达国家经济复苏将推向高潮，新兴国家经济复苏力度尽管存在差异且滞后于发达国家，但也处于边际改善的趋势。通胀预期Q2冲高后回落，但预计在2021H2整体需求恢复背景下，通胀中长期上行的预期仍难以证伪。美联储货币宽松基调延续，但正常化预期渐起，财政支出计划渐次实施，但以平衡赤字并举的方式推进。流动性盛宴下的估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票〉大宗〉债券。
风险因素：下半年主要风险来自全球新冠疫情的反复和美国政策的不确定性
03丨A股市场2021年下半年投资策略：帆起逐浪高
核心观点：
“帆起”代表全球经济的共振复苏，以及投资者风险偏好提升，“逐浪高”代表市场上行动能将逐渐增强，A股下半年将进入慢涨“三部曲”中的共振上行期，且四季度空间更大。全球经济共振复苏，通胀扰动高点已过，国内政策密集落地，宏观流动性平稳，市场流动性充裕，配置上建议淡化周期思维，三季度聚焦成长，四季度增配消费。首先，疫苗接种率稳步提升，全球经济将从错位复苏走向共振复苏，大宗商品供需矛盾缓解，通胀预期扰动高点已过。其次，国内政策“不急转弯”的同时，密集落地的创新、绿色、共享等高质量发展政策成重要看点。再次，下半年宏观流动性外松内稳，美联储今年预计不会下调购债规模，国内货币政策保持稳健中性，信用周期缓慢下行，判断不会调整政策利率；市场流动性依然充裕，银行间利率水平稳定，A股相对配置吸引力依然较强。预计下半年A股净流入资金规模达到2200亿元，其中人民币升值预期下，外资流入或继续超预期。最后，A股下半年盈利有韧性，但结构分化明显，周期弱化，成长占优。配置上，建议淡化周期思维，重视长期空间和估值弹性，三季度聚焦高成长品种，四季度增配大消费板块。
A股步入共振上行期，四季度空间更大。我们在2020年11月17日发布的年度投资策略《A股市场2021年投资策略—慢涨“三部曲”》中提出，2021年A股将经历轮动慢涨期、平静期、共振上行期3个阶段，市场走势与我们判断相符：在2020年11月到今年一季度的轮动慢涨期中，顺周期品种领涨；二季度市场在通胀焦虑和流动性预期下修后进入平静期。预计下半年A股将在全球共振复苏和通胀扰动缓解下步入共振上行期，四季度空间更大。本报告沿用并细化了年度策略报告的分析框架，整合了宏观、产业、政策、主题四大策略体系，同时采用了量化和行为金融的方法，系统展望2021年下半场A股的投资机会。
全球经济共振复苏，通胀预期高点已过。病毒变种和印度疫情不改变全球疫苗接种控制疫情的大趋势：预计美国、英国在6月接种比例将超过60%，德国、法国等欧陆国家在9~10月也将超过这一水平；除中国外的新兴市场今年四季度接种将提速。一方面，海外经济复苏错位逐步修正，下半年将走向共振复苏：发达经济体受接种意愿限制，接种速度下降，需求恢复和政策退出缓慢；而新兴经济体恢复动能相对增强，大宗商品供给侧约束缓解。另一方面，国内下半年制造业投资回暖、服务业需求恢复、出口持续高景气支撑经济稳中向好，预计今年二~四季度GDP相对2019年年化增长5.7~5.9%，逐季小幅改善。通胀方面，预计人民币标价的大宗价格大都已在5月触及年内高点，国内PPI同比将从5月份的7%左右高点回落至年末的3%~4%之间；而美元标价的大宗价格预计也将在三季度见顶回落。通胀对市场扰动的高点已过，对国内外的货币政策约束也将逐步缓解。
政策密集落地，高质量发展成重要看点。1)上游涨价压力已缓解，预计7月政治局会议对宏观政策“不急转弯”的定调不变，金融以稳杠杆为导向，货币政策稳健中性，财政政策重在落实。2)创新、绿色、共享等高质量发展政策是下半年重要看点：创新方面，预计国家科技中长期规划和反垄断政策有望陆续出台，有利于互联网平台的长期健康发展；绿色方面，碳达峰和碳中和方案有望于6月发布，新能源产业受益最明确；共享方面，共同富裕或为全面小康之后新的关键词。3)国企改革方面，今年优化企业布局、强化中长期激励机制等政策或陆续出台，改善国企经营效率。4)资本市场改革深化落实，预计ESG、绿色金融等政策有望在今年下半年出台，全面注册制于明年一季度落地。
宏观流动性外松内稳，市场流动性依然充裕。一方面，通胀约束缓解，更关注就业的美联储最早三季度末才会讨论缩减购债规模，欧洲和日本央行的行动更晚，预计三大央行2021Q3~2022Q2四个季度扩表规模分别为8700/6400/6400/4400亿美元。预计美元指数二、三季度偏弱，底部区间在88~89，而在三季度末在美联储边际收紧预期下预计将由弱转强，四季度可能上行至92以上。预计人民币兑美元先升后贬，今年运行在6.2~6.6区间，并在三季度达到6.2的高点。另一方面，下半年国内货币政策保持稳健中性，信用周期缓慢回落，预计政策利率不调整。银行间市场方面，预计三季度DR007继续围绕中枢2.2%波动，四季度边际收紧后，2.2%将成为DR007波动的下限；同时，预计下半年10年国债到期收益率将在3.0%~3.4%区间宽幅震荡。市场流动性方面，在防范地产泡沫和资管新规过渡期截止渐近的背景下，居民相对增配权益资产的动力依然较强。
盈利增速结构分化，周期弱化成长占优。宏观经济恢复稳健的大环境下，下半年影响A股盈利增速的最主要因素有3个：商品价格过快上涨后的修正、成长类制造资本开支持续增长、居民可支配收入和非房信贷增速提升驱动可选消费复苏。1)总体上，预计2021年中证800非金融板块盈利增速达到32%。2)结构上，工业、消费、TMT和医药增速预计分别为37%、28%、14%和31%，消费板块在下半年对非金融净利润增速贡献程度最大。3)节奏上，2021年二季度工业板块单季净利润规模达到高点；三季度TMT和医药两大成长板块相对盈利趋势会明显占优，同时市场顺周期逻辑淡化；而从四季度到明年上半年，可选消费品将引领大消费板块，迎来一轮持续的相对景气上行趋势。
下半年A股资金预计净流入2200亿元，外资或继续超预期。以上述研判为基准，我们结合投资者行为测算A股资金流动，各类投资者下半年资金净流动预测如下：1)外资方面，人民币汇率先强后弱，A股在新兴市场中配置价值依然明显，预计北向资金净流入超1700亿元；2)私募基金仓位已偏高，继一季度规模激增后，预计净流入规模1400亿元；3)险资和理财子一季度小幅减持，后续将恢复小幅流入的节奏，预计下半年净流入1500亿元；4)市场企稳下公募基金新发回暖，存量赎回稳定，预计净流入1100亿元；5)产业资本基于较大的解禁规模继续净减持，但诸多一级半资金也会流入托底，预计下半年流出1200亿元；6)今年IPO发行规模与去年接近，下半年募资规模偏大，预计为2300亿元。综上所述，预计2021年下半年A股资金净流入规模约2200亿元，三、四两个季度净流入为600亿元、1600亿元。
下半年共振上行，四季度空间更大。结合上述预测，我们分别就海外因素、基本面、政策、流动性在各季度对A股大势的多空影响进行了打分，并加权计算了综合得分。其中2021年三、四季度得分为2.8、5.4；2022年一、二季度的得分是1.9、1.6.A股依然处于中长期慢涨通道中，通胀预期见顶回落，基本面扰动缓解，流动性预期修复，今年三季度A股预计在震荡中缓慢上行；全球经济共振复苏，国内政策落地提速，市场流动性依然宽松，今年四季度A股上行空间更大。
配置建议：淡化周期思维，聚焦成长及消费。
1)三季度强化成长配置。三季度通胀阴霾渐散，流动性预期修复，而成长类板块相对盈利趋势明显占优。建议继续关注更多由产业空间带来市值空间和估值弹性的成长板块。其中成长类制造关注新能源、科技自主可控、国防安全和智能制造；成长类消费关注化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等。主题方面，推荐受益于“碳中和”各条线实施纲要出台预期的能源安全主题，以及二季报有望超预期且受海外不稳定局势催化的国防机弹板块。
2)四季度战略增配消费。四季度除了继续坚持成长配置外，全球经济共振复苏，国内居民可支配收入和非房信贷增速提升驱动可选消费复苏，将成为经济增长的新亮点，且景气趋势有望持续到明年上半年。具体配置推荐3条主线：一是电商；二是线上销售占比较高的品牌服饰、美妆日化等品类；三是传统的可选耐用品，例如家电、汽车、消费电子等。主题方面，建议关注上海自贸港和数字人民币。
风险因素：全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；国内外宏观流动性超预期提前收紧。
04丨港股及中概股2021年下半年投资策略：复苏的“下半场”，增长的“真成色”
核心观点：
“再通胀”交易主导了上半年的全球金融市场，包括港股。复苏进入“下半场”后，中国通胀同比高点或在二季度出现，但企业供需仍维持紧平衡，我们认为“顺周期”的景气度或持续到年末。市场担心中游制造行业利润将受到挤压，对比上一轮通胀周期(2016-18)，高端制造的利润率下滑相对可控(1-2pcts)，毛利率将在PPI见顶后1-2季度企稳回升。疫情下的流动性宽松，导致“新经济”的估值抬升，“潮水退去”后，其成长能力将经受检验，“高端制造”和“消费升级”将是高增长两个最重要方面，我们看好具备持续CAPEX能力，且在高成长赛道的优质公司。
展望下半年，复苏进入“下半场”：再通胀 VS 增长。我们在2020年底发布的年度投资展望《港股市场及中概股2021年投资策略—“复苏”下的戴维斯双击》(2020.11.17)中提出，“估值合理”是2021年投资最重要的前提，港股将受益于低估值和经济复苏的双驱动。年初至今，代表中国资产的MSCI China虽然整体下跌3.3%，但受大宗商品价格上涨的提振，上游能源及原材料行业表现突出。目前，复苏中最大的矛盾是“不均衡”，“再通胀”引发投资者关于中下游企业利润率遭到挤压的担忧，负反馈开始显现。我们认为三个问题可能是下半年市场最核心焦点：第一，“再通胀”交易的持续性，以及对中游行业的利润挤压；第二，虽然疫情仍会有反复，但全球经济正从疫情中慢慢走出，复苏进入“下半场”。当前海外供给恢复弹性相对较小，需求十分旺盛的背景下，出口相关有望受益于持续景气；第三，中国的结构性增长，“潮水退去”后，新经济公司真正的长期成长能力将受市场检验。
中国通胀同比高点或在二季度出现，但供需仍维持紧平衡，大宗商品绝对价格仍会维持高位，“顺周期”的景气度或持续到年末。近期(5月19日)国务院常务会议指出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响。随着供需错配格局的改善，PPI持续上行的压力将有所减轻。但从微观调研中，我们看到企业端的供需状况依旧处于紧平衡。随着消费旺季的来临，“顺周期”景气度将继续维持，特别以美元计价的铜、铝等工业金属目前库存处于较低水平，行业内龙头业绩确定性很高。市场担心中游工业和制造端中的机械、半导体、小家电等行业利润将受到挤压，对比上一轮通胀周期(2016-2018年)，高端制造的利润率下滑相对可控(1-2ppts)，毛利率将在PPI见顶后1-2季度企稳回升。
新经济的增长“成色”将经受检验。疫情下的流动性宽松，导致“新经济”的估值抬升，“潮水退去”后，其成长能力将经受检验。全球经济正从疫情中慢慢走出。短期看，当前海外供给恢复弹性相对较小，在经济复苏向好、需求十分旺盛的背景下，出口中的化工、有色、消费电子等海外业务占比较高的行业将保持较高景气。更长维度看结构性机会，“高端制造”和“消费升级”将是高增长的两个最重要方面。高端制造和医药的营收高增长，具备持续高质量CAPEX能力的公司景气将长期持续；短期受益服务性消费复苏的休闲服务行业，以及消费升级下的“新消费”板块具有较强业绩确定性。
风险因素：新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济进入衰退；中美摩擦激化；国内信用环境恶化；新兴市场风险失控，出现大幅资金流出。
05丨全球市场2021年下半年投资策略：加速的重启，加剧的风险
核心观点：
在疫苗接种率持续提升的背景下，今年下半年全球经济预计维持重启态势。短期“需求正常化”vs“供给瓶颈”所导致的价格压力也将逐步消退。对于美国，虽然下半年美联储大概率维持超宽松的货币政策，但鉴于当前标普500的高位估值已透支了基本面超预期的利好，Taper信号的释放叠加拜登的加税如若分别在8月和9月落地，或意味着今年2月以来“散户加杠杆”助推的美股在3季度会面临风险集中爆发。同时，欧洲市场虽然估值更为合理，但投资者也需警惕未来的政治风险。相比之下，整体新兴市场稳定性较高。MSCI新兴市场指数中，中国内地、中国台湾和韩国股市的权重合计占比达66%，除了人民币资产预计将受益于中国内地的稳健增长外，半导体行业的高景气也将利好中国台湾和韩国股市。
美国经济快速复苏带来“过渡性”通胀压力。PMI及期限利差等领先指标都显示美国经济仍处于快速重启阶段。在工业产能利用率反弹至74.9%的同时，美国企业部门也大幅加快设备和IP类投资，而美国个人消费支出在今年1季度更是增长3.4%，3月单月增速高达11%。在美国新冠疫苗接种比例接近50%的情况下，需求的正常化导致“过渡性”通胀显现无疑。但我们判断上游材料端的价格压力会随着智利及俄罗斯等主要出产国的产量恢复而缓解。此外，5月中旬起共和党执政州开始逐步提早退出联邦失业金的发放。鉴于美国1季度职位空缺率增幅最大的行业大都是疫情爆发后就业率恢复最慢的行业，未来短期美国企业面临的“用工荒”以及薪资上涨的压力也有望缓解。
美股流动性最大的变量：散户的取向。在“过渡性”通胀压力以及支持就业复苏的取舍下，我们判断美联储下半年仍将维持超宽松的货政操作，维持每月1200亿美元的扩表规模；但随着美国经济的重启，预计美联储将于明年开启并完成缩减购债计划，具体观测点或包括今年6月FOMC会议上美联储是否会上调通胀预期以及8月底的Jackson Hole会议时的表述。除宏观流动性外，得益于现金流的快速增长，我们预测今年标普500企业的回购额也将同比反弹38%至近7000亿美元。但截至今年4月底，美国保证金贷款余额高达8472亿美元(同比增长61.5%)，而今年2月以来零售型货基的余额则下降830亿美元。因此，一旦风险事件爆发，“散户加杠杆”资金流出将对美股造成冲击。
加税：下半年美股最大的风险。在提出合计逾4万亿美元的财政刺激计划的同时，拜登也意图大幅上调各项税率来弥补财政支出的缺口。基建及其他支出计划有虽利于创造就业、中长期缩小贫富差距、增强研发动力，但短期来看，企业所得税的提升毫无疑问将对美股盈利造成冲击，特别是对信息技术和医疗保健等行业。而资本利得税的上调预计会导致投资者在有效期日前进行抛售以规避更高的税负。个税上调对美国消费影响虽然有限，但Tax Foundation测算拜登的各项加税措施将合计导致美国的长期GDP萎缩1.62%。最后，由于二战后美国历史上从未出现过个人所得税、企业所得税以及资本利得税同时上调的情况，若美国丧失税收的相对优势，或导致中长期资金持续流出美国的现象。
美股下半年展望：风险加剧，3季度或为集中爆发点。虽然对今年标普500盈利增速的一致预期已从4月中旬的27%上调至当前的34%，但其动态估值仍处于21.3倍的高位。在无新的催化因素下，美股大市进一步上行的空间有限，相反，各类风险却在逐步加剧。若美联储于8月底确定性地释放削减购债的信号，且民主党于9月底前如期通过加税法案，则3季度下旬或是美股风险集中爆发的时间点。而如果资本利得税改的起始有效日最终确定为2022年1月1日，则“散户加杠杆”资金的大概率流出可能会在4季度对美股的表现造成负面影响。行业层面，短期上我们仍偏好受益于经济重启、PPI-CPI剪刀差扩大的能源、原材料和工业，以及收益率曲线“陡峭化”+回购重启+拨备减少利好的银行；临近年底，建议关注估值切换后，维持高成长性、获ETF持续配置的科技巨头。
警惕欧洲的政治风险，但预计新兴市场不会出现资金外流。目前对2021年STOXX 600盈利增速的一致预期为45.2%，但其估值也处于17.5倍的高位，下半年需警惕德国总理默克尔卸任后以及苏格兰可能进行公投的政治风险。从新兴市场整体来看，外部风险预计不会导致资金流出。MSCI EM指数中，中国内地、中国台湾和韩国股市的权重合计占比达66%。在中国内地经济维持增长的背景下，中美息差仍保持在150bps左右的水平，人民币的升值压力也利好资金流入。而在全球芯片短缺的环境下，半导体主导的韩国和中国台湾市场预计也将受益于盈利的稳健增长。此外，随着全球旅游业的恢复，对旅游高度依赖的东亚国家如泰国和菲律宾等预计将充分受益。
风险因素：1)美债收益率持续大幅上行，信用利差走阔抬升融资成本；2)美元升值导致海外收入受汇兑影响；3)中美关系再度恶化；4)疫情再度爆发、经济重启受阻；5)全球资金大幅流出新兴市场。
06丨主题策略2021年下半年投资策略：布局中道成长，隐形冠军之争
核心观点：
随着估值体系从DCF向PEG切换，业绩增长弹性较大、估值相对较低的“中道成长”将更具投资价值，以创业板、中证500为代表。回购、可转债等政策工具配套也对“中道成长”产生助推。我们认为市场风格将从一线龙头的“价值投资”演绎切换为以“细分龙头”为标签的“中道成长”。在此背景下，赛道景气上行的能源安全主题、国防机弹主题、数字人民币主题等方向上的隐形冠军有望成为下半年首选品种。
从DCF估值体系向PEG估值体系切换。2021年第二季度以来，随着疫苗接种率的提高，我国和其他主要经济体的经济复苏前景日趋明朗、确定。在经济复苏、盈利驱动这一主线下，投资选股思路正从DCF估值转向PEG估值体系。PEG估值体系关注的是企业估值与增长的匹配度，更看重企业近期的成长性。当下随着经济进入复苏态势，企业盈利增速较快，且利率出现抬升趋势，投资者将更加关注盈利，偏好业绩爆发力强、估值处于相对低位的企业。
创业板、中证500为代表的“中道成长”相对估值水平更低，业绩增长弹性更强，在PEG估值体系下优势凸显。截至5月初，创业板指的PE(TTM)回升到了55.1X左右，处于自2010年以来自下而上的58%分位，但仍处于相对低位。中证500指数自2019年以来一直处于震荡之中，截至当下其PE(TTM)达到了24.4X，是2010年以来自下而上的11%分位。从营业收入来看，创业板(剔除金龙鱼、温氏股份)2020年全年营收同比增长达到12.8%，高于主板的8.5%；中证500的营业收入2020年同比增长14.3%，高于沪深300(剔除银行)的5.3%。就2021Q1的单季度数据而言，中证500和创业板也都展现出了更大的增长弹性。因此在PEG估值体系下，“中道成长”性价比更具优势。
美债收益率的上行趋势预计将对以沪深300为代表的核心资产带来影响。外资对A股核心资产的定价权越来越大，截至2021年4月底，外资持股市值占流通A股的比例已经达到4.2%，而外资更偏好持有以沪深300成份股为代表的核心资产。2017年至今，美国十年期国债收益率与沪深300(剔除银行)指数的相关系数为-0.7，与中证500指数的相关系数为-0.33。显然，2017年以来美国长债收益率越来越成为沪深300等核心资产的重要定价参考，而中证500受美国长债收益率的影响则较小。展望2021下半年，随着疫苗的快速接种、美国经济复苏与通胀预期的提升，美国长债收益率在波动上行，这预计将对A股核心资产造成一定影响。
创业板、中证500为代表的“中道成长”对应公募超配比例有大幅提升空间。截至2021Q1，公募基金对创业板超配比例为3.4%，与此同时，主板虽然依然低配，但其低配的比例水平已处于相对高位。截至2021Q1，公募基金对中证500的超配比例为-3.6%，相较于沪深300高达13.8%的超配比例提升空间巨大。
回购、可转债两大政策工具配套助推“中道成长”增长动力的加强。回购制度的重修加大了企业回购的积极性和自主性。2017年以来，我国可转债市场进入提质增效阶段，可转债市场不断扩容，2019年和2020年A股市场可转债发行规模均超过2600亿元，可转债募集资金对于规划扩张产能、围绕主业横向纵向并购整合的细分龙头来说提供了资金来源支持，迎来了通过产业链整合快速成长为行业龙头的快车道机会，有助于提升“中道成长”的增长动力。
风险因素：全球经济复苏进程或存在不确定性；创业板、中证500成分股流动性相较主板存在一定弱势；以创业板、中证500为代表的中道成长存在业绩高增的持续性短于预期的风险。
投资策略：鉴于全球疫苗接种率快速提升、全球主要经济体经济复苏、通胀制约宏观流动性的整体内外环境判断，基于回购制度重修带来的积极性、可转债市场的提质增效等积极的政策因素，叠加估值的相对优势和交易结构的边际变化，我们认为市场风格将从一线龙头的“价值投资”演绎切换为以“细分龙头”为标签的“中道成长”。在此背景下，赛道景气上行的能源安全主题、国防机弹主题、数字人民币主题等方向上的隐形冠军有望成为下半年首选品种。
07丨全球产业投资2021年下半年投资策略：ESG引领下的全球产业投资策略
核心观点：
所谓德才兼备，我们认为壁垒明显，并高度重视ESG理念的企业，长期可创造超额收益。疫情以来ESG已成为投资策略的新常态，并引领全球产业的新机遇。本文探讨包括零售、科技及互联网、医药、能源、房地产及金融在内的六大产业ESG投资落脚点。
疫情催化 ESG 投资热，如何借鉴主流 ESG 基金的投资策略落脚实践？疫情爆发伊始，全球主要金融市场遭遇重挫，而 ESG 投资却呈异军突起之态，为投资者带来超额收益。疫情前，ESG 投资主要针对环境保护(E)，但后疫情时代，企业社会责任(S)愈发受到市场和公司管理层的重视，而公司治理(G)则成为决定企业可持续发展的基石。鉴于ESG 标的往往拥有较良好的信用品质、完善的管理体系和长期可持续发展的潜力，并具备较强的系统性风险抗压能力，跟较重视长期和稳定回报的养老金和保险公司等机构投资者的投资理念一致，因而迅速受到青睐。截止 2021 年初，全球责任投资总资产管理规模达 103 万亿美元，对比 2006 年发起时规模仅 5 万亿美元，年均复合增长率达 22.3%。
我们认为复合策略是ESG投资的大趋势。ESG 投资策略主要分为“负面剔除”、“ESG 整合”、“股东参与策略”、“标准规则筛选”、“优质筛选”、“可持续发展主题投资”及“影响力投资”七大类。目前负面剔除和 ESG 整合的应用最为广泛，而可持续发展主题投资近年增长显著。中国当前的ESG 基金，在“双碳” 战略背景下投资方向以环保(E)为主，而欧美则在原来 ESG 的基础上，向食品安全、女性平权、智慧城市等社会(S)议题延伸。
ESG投资理念为六大产业带来的新机遇。
1、零售行业：新老零售行业共同打造绿色可持续发展的闭环。新零售巨头借助自身平台的影响力及资源优势，促进上下游合作伙伴的健康发展，并通过供应链管理(G)，加强品控，提升运营效率，带动全产业链向绿色化(E)及智能化(S)方向转型，实现多赢局面。我们认为，投资者除了关注新零售平台的基本面，也需考察其ESG践行情况。
2、互联网科技行业：科技至善还是科技藏恶？ 科技是一把“双刃剑”。互联网时代为人类生活带来便利的同时，也滋生了许多新的问题，比如说海量碳排放(E)、数据隐私安全(S)、算法歧视(S)、行业垄断(G) 等问题。以微软(MSFT.US)、英伟达(NVDA.US)和台积电(TSM.US)为代表的科技公司，在各自领域里的技术壁垒明显，走在行业前列，同时它们也获得了 MSCI ESG 评级中最高的 AAA 级。它们在致力于利用科技改善人类的环境(E)与生活(S)质量，更利用自身的资源优势及影响力去扶持一批初创科技企业，履行其作为科技巨头的社会责任。反观，据路透社报道，同为科技巨头的Facebook、谷歌、苹果等，都曾因为上述一些问题受到社会舆论的谴责和政府监管的处罚。谷歌与Facebook的商业模式决定了其可能触及用户隐私和垄断等问题。不过谷歌表现出积极践行 ESG 理念，并带动数据中心的绿色减碳理念，试图消弭负面影响，但 Facebook 目前看所为相对有限。近年来 Facebook 饱受隐私泄露和反垄断的诟病，在一定程度上打击了投资者的信心。两家公司的 MSCI ESG 评级分别为 BBB 级和 B 级。我们建议投资者在关注科技企业基本面的同时，也需注意其如何赋能环境保护与社会治理等ESG理念，并需警惕其背后所蕴藏的道德风险。
3、医药行业：以制药为民为本，规避产品安全与环境风险，并把握医疗平权新机遇。医药行业的本意为制药为民(S)，我们认为性命攸关的产品属性，让医药质量安全管理(G)有着更为严苛的要求。另外，制药过程中环境污染(E)也是一大风险。吉利德(GILD.US)早年以研发治疗丙肝和艾滋病药闻名，而去年也领先推出新冠药物瑞德西韦，并在疫情早期已开放版权让较贫穷国家复制。吉利德不仅拥有强大的研发壁垒，做到制药为民，并在 ESG 表现较为突出(AA评级)。公司也通过数字化手段强化质量管理体系，来规避产品安全等的黑天鹅事件。在质量安全上，据纽约时报报道，强生(ESG评级BBB)此前便因产品致癌的安全问题被判罚巨额赔偿。而在排放物处理方面获得 MSCI 领先评价的诺华，通过研发环保原料和优化生产中原料利用率等方式从源头减污。在云计算和大数据年代，ESG 也强调医疗平权(S)。互联网医疗平台高效整合了问诊和药物等资源，并依托互联网的传播便利去帮助更多群体获得医疗服务，有助提升分配效率和广度。
4、能源行业：随着清洁能源的普及和达到“碳中和”的目标，储能技术的发展将至为关键。我们认为国内能源活动将在生产、储存、消费三方面蕴藏机遇：1)生产：短期内光伏和风电虽有望因政策迎来二次爆发，但由于“地理差异”和“时间波动”等瓶颈，火电短期内或仍为主流并向头部公司集中。而随着特高压和电网储能技术的发展，长期将实现以风光发电为主的能源结构化转型。2)储存：电网储能可解决新能源发电的“时间波动”问题，并能提高本地消纳能力和平滑发电输出，预计将成为新能源电力系统灵活调节的必要环节。其中，技术较为成熟的锂电储能短期预计将重点受益，而钠离子电池长期有望凭借成本优势脱颖而出。3)消费：新能源汽车将逐步取代传统燃油汽车，助力公路交通脱碳。我们建议把握五条投资主线：a。在电动车领域已经具备较强规模的整车企业；b。电动化转型明确的传统车企；c。具备竞争力的电动车产业链企业；d。汽车电子和智能座舱产业链；e。汽车后处理排放升级标的。
5、房地产行业：从“绿色建筑”走向“健康建筑”。房地产行业作为我国主要的能耗部门，以及居民赖以生存的居所，我们认为其短期的发展重点将围绕“绿色建筑(E)”展开，建议关注以光伏建筑一体化(BIPV)为代表的低能耗建筑科技。中长期来看，我们认为房地产行业将向“健康建筑(S)”方向延伸，既关注环境，更关注人本身，在健康建筑领域积极布局的房地产商及物业管理企业将受益。
6、金融行业：借力AI技术，甄别违反社会责任的交易行为，做负责任的银行与可持续发展的保险企业。银行可通过人工智能技术去监控融资活动及资金流动的可疑性，从而识别出违反环境(E) 及社会(S)的交易行为。建议关注将 ESG 元素纳入信贷政策体系中，以及针对可疑交易作出完整监控甄别及报告体系的银行。保险行业方面，我们认为其独特的行业功能属性与 ESG 的核心诉求契合。针对寿险企业，ESG 与其追求长期稳健回报的投资理念一致。而针对产险企业，ESG 为其风险评估及产品设计提供新思路。长远来看，我们认为在产品与投资两方面深刻践行 ESG 理念的保险公司，其企业价值拥有更大的提升空间。目前，“绿色保险(E)”与“三农保险(S)”更符合我国的社会痛点。
风险提示：ESG理念渗透不及预期，ESG法规政策推进和支持不及预期，全球经济恢复进度不及预期等。
08丨固定收益2021年下半年投资策略：持盈保泰
核心观点：
预计下半年国内经济将经历由“外热内冷”的不平衡修复走向内需平衡增长的过程。宏观政策组合从防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或逐步转向稳增长目标和海外货币政策正常化背景下的宽信用+紧货币。利率债下半年料将经历宽幅震荡走势，三季度或处于底部震荡、四季度可能波动加大。信用债方面，防控风险已经成为第一要务，稳健的高等级短久期策略成为首选。除了常规的久期、杠杆、票息三板斧之外，我们认为下半年信用债捡漏更具谈资。对于负债相对灵活的机构，也赋予其火中取栗的机遇。可转债方面，从去年下半年开始随着估值水平回归到合理区间之内，转债市场持续处于正股驱动模式之中，这一趋势料将会延续到下半年。而收紧的流动性压制了市场的波动水平并不利于转债的估值扩张，这一趋势在下半年可能也会有所变化，转债股性估值弹性有望发挥更为正面的作用。
利率债：潜龙勿用。次贷危机后全球低通胀格局持续多年，虽然长期通胀趋势未变，但疫情后短期供需缺口或导致通胀波动加大，全球低通胀格局扭转或成为未来全球资本市场最大变量。预计下半年国内经济将经历由“外热内冷”的不平衡修复走向内需平衡增长的过程。出口+地产的双轮驱动继续推动二三季度经济稳健回升，但四季度出口+地产或双双边际走弱，基建投资、制造业投资和消费需求接力过程中宏观经济或边际回落。国内大宗商品价格涨势接近尾声，预计下半年PPI同比逐步下滑，关注核心通胀和资产价格问题。宏观政策组合从防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或逐步转向稳增长目标和海外货币政策正常化背景下的宽信用+紧货币。预计2021年下半年利率将经历宽幅震荡走势，节奏上三季度或处于底部震荡、四季度或波动加大，十年国债到期收益率区间为3.0%~3.4%。
信用债：知难而进。回顾上一轮信用债市场，供给侧改革下的过剩产能主体、棚改货币化下的地产和逆周期调节下的城投表现至今令人回味。时过境迁，特殊的经济基本面和较薄的信用利差使今年板块性机会相当难觅。同时耳熟能详的案例也在警醒我们，大而不倒的国企信仰已岌岌可危，信用风波下市场草木皆兵，顶着舆情做下沉难上加难。当前的信用债投研，防控风险已经成为第一要务，稳健的高等级短久期策略成为首选。超额溢价难觅，除了少数负债端稳定的机构可尝试久期行情外，更多的市场机构走向了信用抱团。除了常规的久期、杠杆、票息三板斧之外，我们认为下半年信用债捡漏更具谈资。风声鹤唳的市场最易草木皆兵，受困于风控约束趋紧的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非源于资质问题。在此情景之下，对于负债相对灵活的机构，也赋予其火中取栗的机遇。
可转债：蛰伏后现曙光。从去年下半年开始随着估值水平回归到合理区间之内，转债市场持续地处于正股驱动模式之中，这一趋势料将会延续到下半年。当前市场的估值水平中枢明显下移，个券可以更好地分享正股红利，这将成为下半年转债市场获取收益的基础。风险资产在下半年的节奏变化同样值得重视，我们预计风险资产的估值压力有望在四季度附近缓解，此时估值敏感类的行业可能存在更好的机会。进一步看，收紧的流动性压制了市场的波动水平，并不利于转债的估值扩张，这一趋势在下半年可能也会有所变化，转债股性估值弹性有望发挥更为正面的作用。将估值的判断与正股节奏的展望相结合，下半年我们判断转债市场在历经蛰伏后望现曙光。映射到转债市场下半年从周期旧主线向新主线切换，结合正股估值、转债估值、转债价格三大核心要素择券，把握估值弹性的潜在机会。重点关注下述核心标的：东财转3、韦尔转债、旗滨转债、奥佳转债、火炬转债、福20转债、恩捷转债、太阳转债、苏银转债、星宇转债、南航转债、双环转债、美诺转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、永冠转债、天能转债。
风险因素：疫情反复超预期，市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
09丨大类资产配置2021年下半年策略：股债均衡，低配商品
核心观点：
根据“债务-通胀”双周期模型，2021年下半年对应的周期阶段预计将是金融周期(债务周期)继续下行、实体经济周期(通胀周期)开启高位缓慢下行阶段，也即从阶段性过热转向回落阶段，预计股票、债券表现好于商品，建议股债大体均衡配置，低配商品，A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。
周期轮动：从阶段性过热向回落阶段过渡。本轮金融周期的扩张始于2019年初，于2020Q4见顶，并预计于今年底到达底部，结束本轮广义流动性的收缩阶段。预计PPI通胀读数的高点出现在今年5月，此后库存周期、盈利周期和房地产周期都将进入见顶回落的过程。从周期阶段判断，预计下半年本轮短周期将从阶段性过热阶段进入回落阶段，名义和实际GDP增速也将向常态化回归。
政策线索：“双碳”与货币政策展望。“双碳”目标将从根本上影响资产配置框架和结果。对于资产配置分析框架，可从预期收益、风险管理角度思考；对于资产配置结果，则要区分长期、短期。近期资金面偏松+资产荒映射的是货币政策目标从稳增长逐步向去杠杆和防风险切换，下半年需警惕地产需求和外需拐点，预计社融增速进一步收敛。当前稳货币+紧信用的组合或仍持续，利率仍无大幅下行基础，但四季度可能面临政策重心的切换，进而引发利率调整。
A股淡化周期思维，逐步转向成长主线。PPI通胀担忧的顶点已过，上半年交易经济复苏的行情已告结束，下半年应淡化周期思维，逐步转向成长主线。重点配置方向包括：碳中和目标下光伏、储能、新能源车等长期潜力巨大的行业；科技自主可控主题下，受益于国产替代的半导体设备和材料公司以及工业软件；科技赋能制造领域。
利率低位震荡，4季度或将面临上行压力。随着市场对于货币政策收紧的担忧显著缓解，利率仍有下行空间，但在宏观经济仍在向上修复、货币政策不会显著宽松的情况下，债市很难出现快牛行情，利率下行空间有限。4季度经济基本面或将走弱，政策目标重心转向稳增长，叠加美联储等海外央行货币政策收紧压力加大，或出现“紧货币+稳信用”组合，利率在4季度仍有上行压力。
商品总体上行空间和投资机会料已不大。下半年，海外疫情逐步得到控制、疫苗接种不断落地，仍是大概率事件，全球经济复苏亦在进行之中，预计油价中枢中长期仍将上行，以铜为代表的有色金属或将高位震荡。美元实际利率重回低位区间，下行空间有限，但疫情以来美联储等全球主要央行扩表抬升金价运行中枢，预计金价将在较小范围内震荡，黄金配置性价比中性。随着3月以来，决策层持续关注大宗商品价格上涨，并已经出台保供稳价措施，同时打击囤积居奇和投机炒作行为，黑色系商品政策风险不容忽视。
下半年大类资产配置策略：股债均衡，低配商品。根据“债务-通胀”双周期模型，预计下半年将从阶段性过热转向回落阶段，股票、债券表现好于商品。尽管股债相对估值偏向股票，但在广义流动性仍处收缩阶段的情况下，权益资产压力仍存，因此建议下半年股债大体均衡配置。
风险因素：全球疫情反复，疫苗接种或效果不及预期；主要大宗商品价格再度大幅上行；国内货币政策快速收紧。
10丨2021年下半年量化投资策略：复苏新预期，策略新布局
核心观点：
经济复苏的新格局下，上半年A股首先弥合了疫情以来的极致分化，继而从4月后切换为复苏下的行情演绎。新格局与疫情期间有相似却又有所不同，市场依然系统性地对高ROE个股给予较高的PB估值，但预期ROE最高的部分个股相对系统性因素决定的估值水平的溢价已经大幅下降；当前市场对高成长个股给予的PE水平并不高，同时部分受益复苏的新晋成长股相对系统性因素决定的PE水平仍有差距。当前复苏预期下的新晋成长股、传统高盈利风格均有配置价值，同时新格局下量化策略要重点关注预期和实现业绩的边际变化；A股市场机构化程度提升和行情的演绎导致高频量价策略收益下降，但融券市场的快速发展使得负向Alpha策略的研究价值提升；市场对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。
2021年上半年市场行情特征：三段论——分化、弥合、再起航。1)1月1日至2月10日：市场快速上涨，整体延续2020年分化格局，且分化程度比2020年更极致；2)2月18日至3月25日：市场进入调整阶段，在海外疫情得到缓解、大宗商品价格上涨、国内经济快速修复等因素推动下，指数、行业、风格等方面均与前期存在一定反转；3)3月26日以来：市场处于震荡企稳期，经历过前期风格再平衡，市场逻辑逐步切换为疫情后经济复苏的演化，与前两阶段均有一定相似之处，又有所不同。
风格判断：捕捉复苏下的新晋成长，盈利风格亦有配置价值。1)2021年初以来各宽基指数的实现、预期成长性、盈利性均快速提升，其中中证500、中证1000指数空间的提升均更明显。2)PB-ROE的角度，目前市场依然系统性地对预期高ROE个股给予较高的PB估值，但预期ROE最高的个股相对系统性因素决定的估值水平的溢价已经大幅下降。3)PE-净利润增长率角度，目前市场总体上对预期高成长个股给予的PE水平并不高，同时部分预期成长性最高的个股相对系统性因素决定的PE水平仍有差距。4)捕捉新晋成长股的估值提升。一是由新晋成长股所代表的成长风格，二是从PE-预期净利润增长率角度的相对价值风格。5)如果市场从盈利角度给出的系统性估值仍维持当前水平，则高盈利风格依然有较好的配置价值。
主动量化策略：聚焦业绩边际变化。1)复苏预期塑造的新市场格局下，量化策略要重点关注预期和实现业绩的边际变化。2)预期业绩边际变化：分析师前瞻盈利预测组合。从分析师盈利预测的领先性、差异性角度出发，捕捉增量信息扩散、预期变化过程中的超额收益。2021年以来，策略相对中证500指数年化超额收益为12.5%，相对收益的最大回撤为-3.7%。3)实现业绩边际变化：黑马成长股精选组合。以长期业绩稳定性一般、但短期业绩明显提升的黑马股为研究样本，从业绩增长的持续性、业绩预期透支幅度对黑马股进行精选。今年以来，三个层次组合的绝对收益分别为4.1%、6.6%、10.3%，相对中证500指数的超额收益分别为1.6%、4.1%、7.8%。
高频量价策略：2020年以来超额收益有所下滑。1)因子表现方面，以开盘价计算收益的口径下，如不考虑交易费用，高频因子今年多空组合年化相对收益的均值为83.4%，但2020年以来多空相对收益明显低于前期水平。2)日频量价增强模型：市场集中度下降阶段表现突出。2013年以来，模型相对中证500指数的年化超额收益率为40.6%，但今年以来小幅跑输中证500指数0.7个百分点，其中负收益主要出现在市场行情集中度较高的时期，市场集中度下降阶段高频量价策略的超额收益较为丰厚。
融券市场稳步扩大，负向Alpha策略前景广阔。1)政策支持下融券及转融通机制逐渐完善。2)融券市场出现爆发式增长。当前融券余额为1530亿元，转融券余额1549亿元，相对2019年末分别增长了1010.62%和1233.36%。3)负向Alpha策略研究价值提升，基于财务视角的负向超额先增后减。因子上，反映“存贷双高”特征的因子组合表现最好，年初以来年化超额收益为-15.1%；组合上，组合总体相对基准的年化超额为-7.35%，信息比率为-1.02。
对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。1)股指期货对冲开仓成本较去年有所降低。今年以来，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别-2.51%、-5.30%和-7.36%，2020年上述合约日均年化开仓损益分别为-5.95%、-6.27%和-10.75%。2)场内期权隐含波动率：2021Q2以来处于中位稳态。目前50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为19.9%和19.7%，处于历史44%分位数。3)场内期权对冲成本：合成空头与买入认沽均处于历史常态水平。合成空头对冲，使用50ETF期权的日均年化成本为0.39%，使用沪市300ETF期权的日均年化成本为-2.1%；买入“平值-剩余30天到期”认沽对冲，以4月以来平均水平计算，使用50ETF期权年化成本为-24.60%，使用沪市300ETF期权年化成本为-26.40%。3)买入认沽期权对冲：当前隐含波动率水平下买入长期认沽合约，震荡行情下可卖出虚值期权来降低对冲成本。
风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策大幅变化。
11丨2021年下半年组合配置策略—“公募基金+”：基金组合投资的五大展望
核心观点：
在资管净值化、居民财富配置产品化的趋势下，基金组合投资是核心的“标准化资产”配置方式。各类商业模式百花齐放，预计“公募基金+”将是主战场。以公募基金为基础，叠加配置策略、另类资产、衍生品等，有利于补齐短板、丰富收益风险矩阵，将“相对收益资产”转化为“绝对收益策略”，从而满足养老金、机构和居民财富管理需求。
对于未来基金组合投资的策略发展，我们提出以下五个方面的展望：
展望一：资管净值化将打开基金组合的广阔空间。净值化转型是资管行业的重要里程碑：“资管新规”颁布三年以来，资管产品逐渐净值化、居民财富配置逐渐产品化。资管行业中的各类型主体，银行理财、组合类保险资管、公募基金、信托产品等，将在趋于相似的约束条件下，角逐养老金、机构资金和居民财富管理市场。净值化过程，带动投资管理模式向“标准化资产为主、非标资产为辅”的方向转化，基金组合投资将成核心的标准化资产配置方式。
展望二：“基金组合”为基础的商业模式百花齐放；“公募基金+”将是主战场。银行理财FOF、信托TOF、公募FOF、私募FOHF、财富配置产品、公募基金投顾、基金组合一键下单等各类基金组合模式，将成为承载财富管理需求的重要形式。公募基金是具备大概率超额收益、低管理成本、大策略容量的可配置资产。公募FOF产品的规模增长及业绩表现，侧面映证了趋势。以公募基金为基础，叠加配置策略、另类资产或衍生品等，有利于补齐短板、填平收益风险矩阵，将“相对收益资产”转化为“绝对收益策略”。
展望三：细颗粒度的组合超市池是“公募+”的基础。对底层基金细颗粒度的分类、刻画，进而形成风险分层、可配置、可投资的基金组合工具；包括指数增强、行业主题、主动权益、股债配置、股票多空、固收+、打新、以及纯债组合等。基于不同的细分策略，应有差异化的考核指标和风格刻画维度，进而形成公募基金的组合超市池。
展望四：“公募+”配置策略，提升投资体验。传统资产配置模式，在长久期负债端假设下，通常从收益出发；而净值化产品配置的核心是从风险出发：一是公募基金+动量趋势的FoETF，将单一高波动的ETF，组合成为风险更分散、波动控制更好的ETF基金组合；同时由于ETF的低成本和大容量，具备较大的资金容量。二是公募基金+风险平价的稳健型FOF，在平衡权益精选组合、稳健型“固收+”组合的基础上，平衡策略层面的风险暴露，有利于实现绝对收益目标。
展望五：公募+另类资产/衍生品，拓宽绝对收益来源。多头端使用权益精选组合，空头端基于PE指标动态择时对冲，将显著降低组合波动，改善收益/回撤指标。此外，平衡型“固收+”组合基础上，叠加CTA策略，亦能够进一步对冲通胀风险、提升收益的稳健性。
风险因素：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策风险等
12丨金融产品市场回顾与2021年下半年趋势展望：结构变迁主导格局，业务合作大于竞争
核心观点：
金融产品总量规模2020年受加杠杆提振再度确认扩容趋势，但力度弱于历史高峰期。净值化品类尤其公募基金领跑，银行理财规模保持上升趋势，有部分“通道”属性的信托、券商资管、基金子公司专户继续收缩。短期内大资管总规模增速难以再现盛景，但各类型资管机构可基于自身禀赋开展合作实现互补。
总体背景：规模再创新高但占比GDP较历史高点有显著距离，公募基金领跑。2020年，国内金融产品(资管产品)市场规模增加8.7%至125万亿元，为历史新高，但占GDP的比例远低于历史高点。实体经济杠杆率跳升支撑市场扩容，但影响力度明显减弱。净值化品类尤其公募基金领跑；具有一定通道类属性的券商资管、信托和子公司专户规模延续下降趋势。
大资管法规、监管要求进一步统一规范、优化创新。资金信托管理办法征求意见，信托业面临规范但正式文件尚未发布。“跨境理财通”业务试点实施细则公开征求意见，对银行资管既是机遇亦为挑战。外资可设立外方控股的理财子公司，多家巨头入场。银行现金管理类新规推出后，监管标准与货币基金拉平。公募基金投顾业务五类试点机构悉数入局，新一批扩容酝酿中。公募行业继续优化创新，首只MOM成立，9只REITs获批。2021年1月8日，证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，进一步加强监管。
银行理财：21Q1非保本理财25万亿，净值化超七成。Q1非保本理财规模25.03万亿，相比于2020年底降3.2%，应是季节性因素所致。净值化转型进一步推进，规模占比超过七成。组合配置方面，债券配置比例上升，非标、权益配置比例下降。理财子规模占比全部的30%，相比整体，非标配置比例更低，公募基金配置比例更高。
公募基金：21Q1再度扩容，头部公司份额稳中有升。Q1公募基金规模升至近20万亿元(+8.51%)，货币市场型、主动权益型、混合型较2020年底分别增加10567亿元(+13%)、4560亿元(+13%)、1592亿元(+8%)。前十大基金公司规模占比41%，集中度稳中有升。1季度募集方面，前十名公司合计占比超50%。
私募基金：Q1规模估算增至4.46万亿元，头部管理人扩容暂缓、量化类估算占比略有下滑。结合业绩上涨和资金流入，估算Q1规模增至4.46万亿元，规模增长主要原因为资金流入。50亿元以上私募证券管理人数量与去年底基本持平，量化管理人整体规模变化不大，但占比可能略下降至20%以下。
趋势展望：长期扩容方向明确、短期增长仍受压制，各类资管机构合作大于竞争，可在财富管理和投资管理端发挥各自比较优势。总量规模的增长仍受通道类产品压制，银行系资管在财富管理端具备明显优势，并依托理财子全方位提升能力；信托静待新规的冲击；公募仍处于较好的发展机遇期，宏观和资本市场环境等均是有利条件，私募在进一步规范化后，长远看有望承接理财信托资金，但需强化阿尔法属性。外资持续进入，但并无压倒性优势。
风险因素：1)因统计口径选择，可能具有重复计算和遗漏，此外，部分数据来自估算；2)行业实际发展可能偏离主观判断。
13丨消费产业2021年下半年投资策略：新品类、新品牌、新渠道
核心观点：
收入提升背景下的消费升级，新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会，以及渠道变革机会显著。建议积极持续配置化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草等品类爆发机会，即好赛道。同时，在格局相对稳定、增长相对稳健的成熟领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。总体我们认为，2021年下半年疫情基数影响下的修复机会将较上半年减弱，建议基于长期视角优选短期高景气行业和公司，重新切回好赛道好公司逻辑。
消费者迭代背景下关注新品类新品牌新渠道机会。中国人口结构上呈现出明显的老龄化、城镇化、中产化趋势。参照类似周期的日本1960-70年、韩国和中国台湾地区的1980-1990年，该阶段的社会消费从以家庭为主体的大众消费时代向个人消费时代迁移，各项消费开支普遍快速增长，其中通讯、休闲娱乐、文化教育、医疗保健等升级类目增速明显快于食品、服装等基础品类。基于消费者结构，我们认为对中国内地消费趋势存在较大边际影响的人群包括Z世代、“银发族”和低线城市居民。基于中国人口趋势和结构，收入提升背景下的消费升级以及新兴人群趋动下的品类爆发机会、品牌化高端化机会以及渠道变革机会显著。
主线一：品类爆发和升级。居民收入提升及新兴人群消费贡献度的增加，推动一些消费品类渗透率提升和不断细化、从而推动相关赛道快速成长。我们认为目前较为显著的品类爆发机会聚焦于化妆品、医美、运动、新型烟草等行业，从投资角度品类爆发机会整体配置特征明显。
主线二：品牌化、高端化。在相对成熟、传统的消费领域，我们发现新兴人群消费特征和理念变化、整体的消费升级需求等推动各赛道不断细分，从而催生新消费新品牌的机会。“所有的消费品都值得重新做一遍”，对此我们认为可积极关注成熟大赛道的品牌迭代机会和高端化等升级机会。
主线三：渠道迭代和变革。疫情进一步强化了线上渠道消费习惯，但同时带来两点重要新变化：非计划性消费显著增多+FMCG、生鲜等中低客单品类线上渗透率快速提升。线上渠道变革中，除内容平台推动用户时长再分配带动营销场景变化外，最值得关注的是社区团购通过“预售+自提”的C端模式创新和本地化的履约体系构建，实现了比传统电商更快的配送时效(次日达vs3-5日达)和更低的履约成本(兴盛优选0.95元/件vs通达系2元+/件)，有望推动渠道有效下沉、或是线上渠道最后的用户增量来源。而后行业增长将主要由ARPU驱动，用户口袋份额的切分长期取决于平台占据了怎样的用户心智，具备怎样的消费场景。
风险因素：疫情再次出现波动，对经济的冲击超出预期进而影响消费；部分子行业预期过高；政策支持力度低于预期；市场流动性、公司治理风险等。
投资策略：消费行业近几年对于好赛道好公司均给予了明显的估值溢价，整体估值不低。但我们认为估值作为结果是对公司持续增长能力下的现金流折现的体现，真正具备经营优势、能够保持长期成长的消费龙头企业，其阶段性的高估具备合理性。基本面而言，我们始终看好中国内需市场潜力，中长期人群边际变化、收入持续提升推动消费升级背景下，新品类、新品牌、新渠道的结构性机会明显。因此建议积极持续配置化妆品、医美、免税、运动服饰、新型烟草、餐饮产业链相关的速冻食品、复合调味品、供应链等品类爆发机会，即好赛道。同时，在白酒、啤酒、基础调味品、饮料、日化、文具、电商、酒店、餐饮等格局相对稳定、增长相对稳健的领域，关注品牌化高端化趋势，持续配置护城河更宽的头部企业及具备细分创新能力的新消费企业，即好公司。综上，我们认为2021年下半年疫情基数影响下的修复机会将较上半年减弱，消费配置方面，建议基于长期视角优选短期景气较高的行业和公司，重新切回好赛道好公司逻辑。
14丨制造产业2021年下半年投资策略：发力新制造，走向全球化
核心观点：
疫情催化的全球消费品端供需错位已经过半，展望后疫情时代，全球产业竞争引发的先进制造业转移，碳中和引领全球能源清洁化大势加速，重点推荐在政策利好、产品升级下具备全球竞争力的成长赛道，尤其是格局清晰、价格传导能力更优的环节，如新能源汽车产业链、光伏(硅料、逆变器等)、储能、服务机器人、集成灶、投影仪、智能驾驶供应链、军工(航空发动机、军队信息化、军工新材料)、新型电力系统等；此外，欧美供应链重启或带动中游制造订单提升，品牌出海寻找产业剩余价值，下半年整体出口韧性仍强，重点推荐如白电、部分小家电、新能源汽车供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。
大背景：从供需错位向产业升级转型。后疫情时代，短期全球制造业“供给-需求”错位影响已经过半，但全球产业竞争引发的先进制造业转移、碳中和带动的新一代全球能源清洁化大势加速来临。与此同时，大宗原材料正处于供需矛盾最大化时点，制造业内部结构差异加大，“通胀”还是“通缩”在不同细分领域均有演绎。以此，展望下半年，我们建议从两条逻辑寻找中国制造的投资机遇：1)受益政策、产品升级带动的成长品类，尤其是格局清晰、ToC端或者有政策考核、补贴的环节盈利确定性更强；2)受益欧美供应链重启的中游制造和品牌加速出海的制造巨头，此类行业借助中外景气错位，增长更优。
政策+产品升级催化新品类加速渗透，且下半年价格传导最优：重点如新能源汽车、光伏、服务机器人、储能、集成灶、智能驾驶供应链、军工、新型电力系统等。部分受益于政策利好、产品升级等还处于成长期的新兴赛道预计下半年将持续高景气，且良好的格局+更畅通的价格传导，下半年盈利确定性也更佳。而传统制造行业如周期机械等预计此轮行业高点已过，景气度持续度确定性相对不强，且原材料大涨之下面临盈利压力更大，需重点关注后续成本拐点。汽车行业虽也具备周期性，但上半年因芯片短缺导致需求好于供给，若下半年芯片供给改善或催化行业总量回暖。重点推荐：新能源汽车产业链(包括部分整车、电池、材料、资源)、光伏(硅料、逆变器等)、储能、服务机器人、集成灶、投影仪、智能驾驶供应链、军工(航空发动机、军队信息化、军工新材料)、新型电力系统等。
海外供应链重启带动中游出口提升，疫情后时代制造龙头加速品牌出海：重点如白电、部分小家电、新能源汽车供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。去年疫情启动的全球消费品端产能、订单转移已经过半，后续关注欧美全民免疫带动供应链重启以及美国地产高景气加大对中国中游工业品、装备的采购需求。此外，疫情加速海外渠道线上化，以及传统渠道商更加注重供应链的稳定可靠，均有助于推进中国优质制造品牌加速全球化，从传统OEM/ODM逐步向自主品牌全球化转型。重点推荐：白电、部分小家电、新能源汽车供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。
风险因素：全球疫情反复导致需求复苏不及预期；逆全球化加剧导致出口业务承压；原材料持续上涨导致盈利不及预期；军工采购低于预期；基建设备等投资低于预期等。
投资策略：我们从行业成长性、价格传导两个维度分析，重点推荐两类投资机会：1)受益政策利好、产品升级的新兴成长赛道，优选格局清晰的龙头，例如：新能源汽车产业链、光伏(硅料、逆变器等)、储能、服务机器人、集成灶、投影仪、智能驾驶供应链、军工(航空发动机、军队信息化、军工新材料)、新型电力系统等；2)受益海外供应链重启提振订单需求的中游制造以及借力疫情加速品牌出海的制造龙头，例如：白电、部分小家电、新能源汽车供应链、逆变器、工具五金、检测设备等。
15丨科技产业2021年下半年投资策略—从To C 到 To B:数字化转型加速
核心观点：
我们认为，2B领域的企业数字化转型正加速推进，将是下一轮科技红利的关键。数字基础设施和数字化转型方面：5G与云计算是数字化的基础设施，我国5G发展全球领先，领先的云平台和IDC厂商增长趋势向好；软件SaaS是数字化的载体，传统软件龙头转型加速。下一代科技硬件方面：AIoT是数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落；智能汽车与智能驾驶是未来十年AIoT时代最大的单品市场机遇。消费互联网方面，关注互联网平台参与数字化转型以及围绕Z世代的创新。建议重点关注的领域包括：数字化基础设施、软件SaaS、产业互联网和软件开发外包、AIoT和智能汽车、半导体、互联网等。
从2C到2B:数字化转型加速。消费领域数字化转型快速演进，互联网红利逐渐消退。反垄断背景下，头部互联网公司从自由发展到规范发展，亦持续加大布局下一代数字红利的投资。企业端数字化转型加速：AIoT、5G与云计算、软件SaaS与产业互联网，以及底层半导体等基础技术的综合应用发展料将驱动千行百业的数字化转型，COVID-19疫情显著加速这一进程。智能汽车和无人驾驶等领域亦正在经历技术和商业模式的快速演进。我们判断，千行百业数字化转型将是下一轮科技红利的关键，也是中国未来国际竞争力的关键，料将孕育产业投资机会。
数字基础设施和数字化转型：关注5G、云计算、SaaS和产业互联网。
1)5G:数字化转型的网络基础设施。联接能力提升是社会数字化转型的基础，5G给联接密度和速度带来革命性提升，我国5G发展全球领先。根据工信部数据，截至2021Q1，我国5G基站总数81.9万，实现所有地级以上城市5G网络全覆盖，5G套餐用户达3.92亿户、渗透率24.3%。自2020Q1以来，在竞争缓和、5G渗透率提升的推动下，中国联通的移动用户ARPU连续4个季度环比回升至44.6元。基于网络、客户等优势，中国联通的产业互联网业务亦有望持续快速发展。
2)云计算与IDC:数字化的算力基础设施，持续快速增长。数字化时代，数据爆发导致算力需求激增，云计算的市场前景长期向好。根据IDC数据，2019年中国云市场规模约为1334亿元，2020-2023年CAGR预计为38.6%，IDC行业亦有望受到显著的拉动。阿里、腾讯等互联网平台，在云计算领域的拓展取得成效，占据领先地位。此外，在资源储备、运营效率和客户基础等方面占据领先优势的专业IDC龙头，增长趋势持续向好。
3)软件SaaS:数字化的载体，传统软件龙头转型加速。SaaS方面，云计算技术革新与商业模式升级为国内软件企业带来投资机遇。国内传统软件龙头的SaaS化进程得到企业数字化、云化、国产化的共同推进，有望取得更大的突破。工业软件方面，2019年我国市场规模达1720亿元，2012-2019年的CAGR为20%，但市场规模全球占比只有6.4%，提升自主化实力刻不容缓，细分龙头料将迎来新的发展阶段。
4)半导体：数字化的原材料，叠加国产替代，长周期景气可期。在全球经济复苏和数字化需求提升的带动下，WSTS预计2021年全球半导体销售额将达到4883亿美元、同比+10.9%，叠加供给不足，今年以来行业普遍缺货，我们预期缺货涨价状况有望延续至2022年，晶圆代工、功率器件、封测和MCU细分龙头公司盈利能力有望持续提升。中长期来看，在中美再平衡大背景下，半导体国产替代持续推进，领先的设计、制造、设备和材料龙头将持续受益。
下一代科技硬件：AIoT与智能汽车。
1)AIoT:数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落。智能终端方面，全球智能手机出货量2017年以来稳定在13-15亿台，疫情导致的在线办公和线上教育等需求推动PC出货量重回3亿台，在智能手机和PC领域的投资机会主要来自于部分龙头厂商的市场份额提升；而AIoT领域的创新，则是更大的增量市场机会。根据ABI research，2026年全球物联网终端连接数将达到237亿个，2020-2026年CAGR为24%。以智能耳机、智能音箱、智能手表为代表的个人终端渗透率快速提升，AR/VR趋势向好，国内终端厂商全球领先，供应链方面从芯片设计、零部件到组装厂商均有全球最强的细分龙头，有望持续受益。同时，在万物互联时代，通信连接和智能化需求提升，在PC、车载、能源、安防、智慧城市、工业等领域的通信模组渗透率快速提升，各类智能终端对智能控制器的需求大幅提升，中国龙头厂商凭借供应链配套优势、工程师红利和市场优势等在全球市场份额提升，有望保持较高的成长性。
2)智能汽车与智能驾驶：未来十年最大的单品市场机遇。电动化和智能化是汽车行业的确定性方向，我们预计到2025年中国和全球电动汽车销量规模分别达700万辆、1500万辆，CAGR分别为36%、39%。中国造车新势力初具规模，科技公司入局和传统车企转型亦带来新的投资机遇。产业链方面，汽车智能化主要包括自动驾驶(与外界环境交互)及智能座舱(与驾驶员、乘客交互)两大方向，综合考虑市场规模、市场增速及国产化程度，重点关注智能座舱、车载摄像头、汽车芯片等细分行业龙头。
互联网的转型与创新：互联网平台投资布局数字化转型，新锐公司围绕Z世代创新。
1)互联网巨头投资布局数字化转型：有望打开中长期成长空间。移动互联网增速放缓，部分互联网巨头开始拓展数字化转型领域。腾讯在2021年成立可持续社会价值事业部(SSV)，首期投入500亿元，对包括基础科学、教育创新、碳中和、公益数字化等领域展开探索；阿里亦在FY2021Q4季报中宣布将 2022 财年所有增量利润及额外资本投入用于支持平台商家、投资于新业务和关键战略领域。互联网巨头参与数字化转型，有助于打开中长期成长空间，但可能在一定程度上影响中短期盈利能力。
2)新锐公司围绕Z世代结构性人口红利布局。Z世代主要由95后和00后群体组成，我们根据国家统计局的1995-2009年出生人数估算我国Z世代群体规模目前可达2.64亿人，其物质和精神条件更加富足，对于互联网产品的消费能力和消费观念得到重塑。游戏方面，年轻向游戏异军突起，相关渠道议价能力强，同时二次元、女性向游戏用户和市场空间打开。社交方面，需求和交互表达欲强烈，以Soul为代表的Z世代社交应用价值凸显。营销方面，短视频和电商直播成为内容营销的主流形式，营销价值凸显。
风险因素：全球疫情不确定性的风险；市场流动性不及预期的风险；海外市场出现大幅波动的风险；海外复工复产不及预期的风险；国际间贸易冲突加剧的风险、地缘政治冲突加剧的风险；个人用户、企业市场需求复苏不及预期的风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧的风险；相关产业政策不达预期的风险等。
投资策略：数字化进程加速，ToB领域的企业数字化料将孕育更多投资机会。数字基础设施和数字化转型方面：5G与云计算是数字化的基础设施，我国5G发展全球领先，领先的云平台和IDC厂商增长趋势向好；软件SaaS是数字化的载体，传统软件龙头转型加速。下一代科技硬件方面：AIoT是数字化的触角，智能终端创新迭代，模组和控制器领域东升西落；智能汽车与智能驾驶是未来十年AIoT时代最大的单品市场机遇。互联网方面：关注头部公司投资布局下一代数字化机遇，以及围绕Z世代开展创新应用的新锐互联网公司。未来6个月，建议重点关注的领域包括：数字化基础设施、软件SaaS、产业互联网和软件开发外包、AIoT和智能汽车、半导体、互联网等。
16丨周期产业2021年下半年投资策略：周期景气延续，成长未来可期
核心观点：
全球需求复苏进程仍在持续，叠加供应端长期增产潜力不足，大宗商品高景气度有望延续。在此背景下，我们推荐两条投资主线：1)周期板块景气复苏下的业绩兑现有望持续，龙头公司有望通过市占率提升、新业务拓展持续成长。近期调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的各行业龙头；2)碳中和、材料国产替代战略下，国内相关领域公司迎来持续成长机遇。
流动性宽松叠加需求旺季，大宗商品高景气度仍有望延续。随着2020年11月以来疫苗逐步投放市场，全球经济活动和大宗商品需求逐步复苏，叠加美元流动性宽松环境持续，主要大宗商品价格2020年四季度以来持续冲高。展望未来，我们认为流动性宽松环境有望持续至四季度，同时疫情冲击后的全球需求复苏进程尚未结束，供应端长期增产潜力不足，大宗商品的高景气度仍有望延续。
周期产业有望持续迎来业绩兑现，把握低估值行业龙头配置机会。短期，产品价格普涨行情下，预计周期产业公司将持续迎来行业景气度回升下的业绩兑现。长期，行业龙头有望持续提升优势赛道市场份额，并不断拓展新的业务版图，成长性可期。近期经历市场整体调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头。
把握碳中和、材料国产替代战略机遇，拥抱高成长行业投资机会。在碳中和战略和国家政策支持下，清洁能源、储能、半导体、5G、可降解材料、环保材料、负排放等领域未来发展前景明确，其中清洁能源领域国内技术占据一定优势，消费电子相关产业国产化替代进程加速，均给相关行业上游原料、中游材料领域带来发展机遇。目前，成长性行业中的国内龙头企业已初具规模，但较国际同行仍具有较大差距。未来在国内大体量市场培育下，预计新兴行业中具备技术优势或资源壁垒的龙头公司将具有持续成长的空间和机遇。
风险因素：全球流动性收紧的风险；大宗商品价格大幅波动的风险；全球经济和需求复苏不及预期的风险；中美关系反复的风险；碳中和、新能源、安全、环保等政策环境变化的风险。
投资策略：全球需求复苏进程仍在持续，叠加供应端长期增产潜力不足，大宗商品高景气度有望延续，在此背景下，我们推荐两条投资主线：1)周期板块景气度复苏下有望迎来持续的业绩兑现，且龙头公司有望通过市占率提升、新业务拓展持续成长。近期市场调整后，各行业龙头公司估值重回中等偏下水平，当前时点建议积极关注低估值、兼具成长属性的行业龙头；2)碳中和、材料国产替代战略下，国内相关领域公司将迎来持续成长的发展机遇。
17丨银行业2021年下半年投资策略：内外部变量共振，兼具相对和绝对
核心观点：
2021年下半年宏观金融条件料将稳定，银行基本面将保持修复，预计上市银行全年营收和净利润增速7.5%/8.1%。覆盖银行平均估值0.83x PB(对应2021年)，盈利确定性强叠加估值修复，看好板块高胜率和高性价比下的配置价值。个股组合双主线：优质银行估值溢价基础扎实，关注商业模型优化；修复银行具备估值修复空间，关注外部变量“市场风格”和内部变量“风险拐点”的共振。
2021H2宏观金融条件判断。1)货币政策将处于平稳期。数量工具或遵循“总量适宜，工具优化”原则，再贷款再贴现有望强化；利率趋势看，料OMO-LPR的政策利率谱系仍保持不变，下半年市场利率波动或有所放大。2)金融监管延续前期思路。“大资管”领域关注现金类产品监管落地、表外理财回表延续及融资类信托压降节奏影响；金融科技领域关注功能性监管推进。3)广义信用下行速度趋缓，步入预期稳定阶段。维持全年社融增速中枢11.2%的判断，预计后三个季度累计同比增速分别为11.5%/11.3%/11.2%。
资产负债：负债核心在于存款，资产配置主线在于高收益需求。1)负债端分化逻辑再强化。存款竞争格局或延续全年，今年前4月一般性存款同比少增42%，归因于总量增长收敛叠加增量结构分化；主动负债阶段性高增放缓，部分行同业存单计划额度剩余不足10%，长久期、高稳定策略提升。综合判断，负债格局将成为下半年扩表主导因素，具备客户与渠道优势的银行占优。2)资产端配置主线在于提升高收益资产占比。年初以来利率债供给不足，使银行“债券投资/资金运用”比例由去年同期15.4%降至9.0%，并持续增配短期限的同业资产、货币基金；后续负债约束强化下，资产配置的收益率目标提升，优化信贷期限结构、调整投资品种结构、提升信贷占比等均为方向。
息差：料将逐步企稳。1)资产收益率将回暖。贷款年初重定价带来一次性影响，我们测算21Q1上市银行资产收益率较2020年全年-10bps；新发放贷款利率稳步运行叠加贷款期限结构优化，预计二季度开始资产收益率稳步修复。2)负债付息率或将平稳。测算20Q4、21Q1上市银行计息负债单季付息率分别环比+1bp/+3bp，保持稳定运行趋势，反映货币政策执行报告引导的“稳定银行负债成本”方向，付息率具备平稳运行条件。3)料净息差稳定修复。在资产收益率向好趋势下，二季度偏松的资金面状况将有助当季净息差环比企稳，下半年息差视资产收益抬升和负债成本稳定的结果而定，总体趋势将以稳定修复为主。
资产质量：宏观修复，银行处置，回暖趋势延续。1)账面数据保持改善：2021年一季度上市银行平均不良率为1.46%，较2020年末下降0.05pct，贷款核销保持积极。2)经济修复环境下，重点领域资产质量平稳：一季度以来消费信贷、信用卡等零售信贷以及重点对公行业信贷质量持续改善，有助稳定不良生成率。3)非信贷资产拨备夯实。2021年一季度末，上市银行拨备覆盖率较2020年末提升6.48pct至213.51%；由于资管新规过渡期接近尾声，预计各家银行非信贷资产拨备计提力度仍然不低。4)信用长周期数据改善，上市银行“拨贷比-不良率-关注率”指标持续提升，加大处置背景下问题资产延续出清趋势。
投资策略：业绩稳增长，收益有空间。1)年初复盘：今年以来银行板块上涨9.6%，涨幅居30个中信一级行业第4位，绝对与相对收益兼具的背后是基本面与资金面的共振，其中一季度公募基金重仓市值占比较去年末显著提升1.99pct至5.94%。2)年内展望：金融政策慢变量，市场风格和资金快变量，板块基本面修复，预计全年营入和净利润增速分别达7.5%/8.1%。当前覆盖银行平均估值0.83xPB(对应2021年)，市场风格催化相对收益，基本面修复夯实绝对收益空间。
个股思路：“优质银行+修复银行”双主线。1)优质银行：商业模式迭代+客户基础沉淀+财务资源积累，估值溢价基础夯实，看好盈利领先带来的持续阿尔法收益；2)修复银行：基于Forward PB-“拨贷比-不良率-关注率”筛选逻辑，精选具备风险拐点、估值修复特点的标的。
风险因素：宏观经济增速大幅下行，银行资产质量超预期恶化。
18丨非银行金融行业2021年下半年投资策略：选择“差异化”成长龙头，分享股权投资大时代
核心观点：
在加速国际化和机构化的股权投资大时代，自上而下看，交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。财富管理正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。证券步入可持续增长新时代；寿险受大众消费能力抑制，中高端市场方兴未艾；车险改革和线上化，产险龙头盈利修复；金融科技加速整改，迈向行稳致远新周期。建议精选具备“差异化”能力、公司治理完善的成长龙头。
权益大时代已经到来。发展资本市场是解决外部中美关系和内部人口老龄化两大矛盾的主要手段。当前影响宏观经济的三个核心要素是：科技进步、人口老龄化、贫富分化。通过资本市场撬动工程师红利，促进技术发展，创造增量价值，以弥补养老金和公共支出缺口符合商业逻辑。我们测算中国家庭金融资产占比1个百分点的上升，可以带来4-5万亿元财富管理增量。新《证券法》、资管新规、公募投顾牌照、证券综合账户等政策，推动资本市场机构化和国际化进程。
互联互通正在将中国资本/资产引入全球金融体系。中国香港市场是中国新经济主战场，截至一季度末新经济集聚的资讯科技、医疗、消费行业市值占比达到59%。中国香港市场可以满足上市公司上市进度可预期、增发效率高、减持限制少、资金成本低、金融工具完善、国际机构投资者定价能力强、南下资金流动性充足的需求。罗素公司先知先觉，已将指数跟踪基准改为阿里巴巴H股价格，头部赴港二次上市公司的港股交易活跃度不低于美股，二次上市中概股港股配置价值正在提升。一季度末公募基金港股配置比例为9.4%，距离配置上限50%仍有巨大提升空间。
交易所壁垒最高，金融科技、资产管理、财富管理是蓝海。香港交易所是股权大时代的直接受益者，金融科技被纳入新监管框架之后，头部平台有望更专注于轻资产商业模型，以及在行业供给侧改革中获得更大市场份额。资产管理加速迭代，人才是核心竞争力，头部效应已经显现。财富管理(大理财)正在以用户为中心解构与重构，在银行、证券、保险、互金全面开花。商业银行仍然是第一大渠道，证券公司对上市公司创始人具有粘性，保险通过高端康养和保险金信托获客，互联网巨头的流量和生态无可匹敌。流量为王，主账户制胜，竞争格局日渐清晰。
证券：步入可持续增长新时代。业务增长模式可持续，盈利波动性在减弱。①财富管理：2020年金融产品代销净收入同比+149%，占经纪业务收入10.4%。随着账户功能优化和公募投顾牌照铺开，券商财富管理收入模式有望从流量收费向存量收费转变。②资产管理：2020年券商资管主动管理规模+17%，公募非货基+75%，对头部券商利润贡献10%-25%。③投资业务：一季度末与2020年初相比，收益互换和场外期权未了结初始名义本金分别+271%和75%，并由方向性投资转向中性策略，受市场波动影响趋弱。④资产质量：股质规模5年新低，信用拨备充足，风险指标明显高于监管要求。建议坚持左侧策略，关注创新业务新动向。
保险：从长计议，选择有未来的公司。寿险：①需求端弱复苏，新机遇在中高端。由于大众收入增长整体趋缓，寿险作为可选消费，料弱复苏趋势将持续。由于中高端群体收入增长稳定，成为市场重要增量。大康养和大额储蓄是中高端市场的切入点。②供给端通过并购破圈，弥补前端流量不足，可以借鉴平安并购汽车之家和深发展的经验；在康养领域通过自营、并购、合作实现协同，弥补后端资源不足，可以借鉴友邦医疗支付网络、泰康养老社区的经验。产险：①车险改革和线上化，产险龙头盈利修复。②龙头公司积极变化，线上化率提升、续保率提高、利用数据优势提升客户筛选和定价能力、加大布局汽车后市场降低赔付成本。投资：出现积极变化，重视权益投资与主业协同、提升互联网、消费投资能力、重视集中度风险。破圈成功要素是机制和关键人的引领，这是未来关注重点。
金融科技：头部平台加速整改，迈向行稳致远新周期。监管意在拉平准绳，强化反垄断，需重点关注数据隐私安全。头部平台申设金控公司，业务模式进一步调整，短期盈利承压并需补足资本金，潜在流动性风险和信用风险大幅降低。①移动支付：革新划分标准，强化功能监管，防止监管套利，禁止违规受信，回归支付本源。②消费信贷：助贷模式被纳入征信范畴，联合信贷必须持牌经营，流量、数据、资金三重受限，行业增速整体承压，同时行业集中度提升。③财富管理：场景流量和用户心智对于第三方渠道至关重要，两大流量巨头和天天基金的优势日益突出。④保险科技：互助平台已完成用户教育和积累的使命，持牌经营下，健康险是重点发展方向，我们测算2020年健康险线上保费同比+72%，仍处于高速发展期。
风险因素：资本市场大幅波动，成交额大幅下降。资本市场开放进度不及预期，券商方向性自营投资风险暴露，财富管理转型效果不及预期。保险代理人队伍继续流失、保单销售继续低迷。金融科技监管政策收紧超预期，宏观经济增速下行带来业务增长下滑和潜在资产风险。
投资策略：精选具备“差异化”能力的成长龙头。在资本加速国际化的过程中，需要以全球视野做国际比较，从长期视角思考公司的商业模式、成长空间和公司治理。当下是极化的存量经济时代，产业升级的同时，行业集中度在提高，“差异化”能力被互联网放大，只有完善的公司治理才能吸收公司成长过程中带来的熵增。
19丨基础设施与房地产产业2021年下半年投资策略：投资高景气，服务再升级
核心观点：
目前基建和房地产开发的较高景气度，难掩长景气周期的制约和调控因素的存在。部分房地产公司可以凭借运营能力和组织架构调整突破盈利能力困局。水泥、玻璃等建材供给受限，需求旺盛，海外需求和进口替代也助力价格弹性。碳中和推动装配式建筑、城市燃气等行业发展。物业管理行业面临市场扩容，集中度提升和服务升维等机遇。
基建和开发投资均维持稳健增长，房地产销售可能前高后低。预计2021年二季度起进入专项债发行高峰，全年基建投资增速5.1%。2021年前4月的商品房销售额、开发投资，分别较2019年年复合增长17.0%和8.4%。较低的资金成本、企业旺盛的推货意愿都推动市场高景气。不过，调控可能导致全年销售前高后低，原材料涨价客观上也进一步延迟了竣工高峰的到来。
房地产开发企业盈利能力下降，唯强化运营能力和优化组织结构方能打破僵局。土地市场竞争激烈，信用利差扩大，核心城市限价，都造成房地产企业盈利能力下降。唯有少数企业能够透过锻炼空间资产运营能力获得稳定收入，或透过优化组织架构规模下沉非限价区域，以实现可持续发展。
多因素推动供求缺口出现，水泥、玻璃等材料价格弹性形成。压减建材产能、高耗能产业拉闸限电都影响了水泥、玻璃等行业的供给。当前不仅国内的基建投资和房地产开发投资稳健增长，海外需求成为边际增量，进口替代也逐步贡献需求。从全球视角看，水泥的价格也具备上升空间。消费建材则继续处于存量竞争时代，消费升级驱动集中度提升，品牌效应打破区域壁垒。
碳中和推动装配式建筑，城市燃气、生态园林等行业料将转型发展。装配式建筑全生命周期或降低碳排放超过40%，随着渗透率上升，考虑政策补贴因素，2024年成本有望和现浇建筑持平。城市燃气行业的商业模式正在向综合能源和增值服务转型，通过逐步切换至更清洁的能源供给品类，在碳中和远景下维持当前能源供给商业模式。
物业管理市场壮大，集中度提升和服务升维。航空和机场期待后疫情时代重构繁荣。快递行业竞争格局拐点将近。政策支持，物业服务从社区走向城市。科技赋能，大物业管理公司流程料将逐渐实现生态化和平台化。境内外疫情得到控制，航空Beta进入兑现期。机场2021年净利润大概率转正。快递行业价格战持续，行业拐点有望在明年到来。顺丰业务量超预期增长和产能前瞻性投入推动短期亏损，但这主要是因为业务需求超过公司大网最优经济产能，属于幸福的烦恼。
风险因素：疫情防控效果不及预期的风险；财政、货币政策结构性发力不及预期；原材料继续大幅上涨挤压中游盈利的风险。
20丨医疗健康产业2021年下半年投资策略：百花齐放，关注疫情后时代的医药强势复苏
核心观点：
经历了不平凡的2020年，疫情的洗礼下医药板块从2021Q1开始，进入了强势复苏阶段，国内强大的刚需性，进口替代和产业升级，将为推动A股生物医药领域发展提供强劲的动力。同时伴随着医保政策调整方向和趋势的逐渐明朗以及注册制下越来越多的新股涌现，A股生物医药板块从2021年初开始进入分化调整期，抱团度较高的高估值龙头个股开始逐渐分化，医药投资进入了百花齐放的新时期，在瞄准优质赛道的同时，精选个股，将是2021年下半年生物医药板块投资的关键。
后疫情时代医药行业加速恢复，机构持仓环比提升。2020年，医药板块上市公司营业收入同比+6.2%，较2019年增速(+13.7%)有所放缓，净利润同比26.9%，较2019年(+12.9%)有所提升。2020年利润端增速高于收入端。受2020年新冠疫情影响，医药细分板块差异较大，总体来看，与疫情相关的板块(疫苗、ICL、医疗器械之抗疫品种)景气度较高。2021Q1，医药板块上市公司收入、净利润同比+29.2%、+73.0%，医药行业整体实现恢复性增长。截至2021年一季度末，全部基金医药股持仓占比为12.65%，同比下降2.23个百分点，环比上升0.22个百分点。
创新研发迎来爆发期，迈向国际化的星辰大海。1)化药带量采购常态化，创新研发系核心竞争要素；2)创新药行业利好政策频出，极大鼓励创新药企发展。国家医保目录加快纳入新上市药品，创新药享受政策红利；3)国内获批创新药呈爆发式增长，放量迅速；4)我国创新药正向更高层次的first-in-class转变，部分国产创新药临床疗效不输进口药物，国产创新水平达到新阶段；5)国内药企多个创新药海外权益转让，研发实力国际认可。
医疗器械在新机制下再平衡，高景气下有分化。医疗新基建下，我国医疗器械行业将保持高景气，但更重要的是在国内医疗器械招采和支付政策革新背景下，真正具有临床价值的产品将受到青睐，这样引发医疗器械行业内部的高度分化，我们建议投资者重点关注国际化、国产化、新诊疗、新消费四大主线。
CXO—创新研发的卖水者，行业持续高景气。1)充分享受研发创新红利，CRO/CDMO等医药外包服务行业景气度持续上升；2)海外疫情的爆发加速了产业链转移，CDMO公司扩产更加积极，临床前CRO公司的高速增长，临床前项目需求有望继续传导到临床CRO和CDMO公司的后期阶段项目；3)新技术需求爆发式增长的驱动下， CDMO行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升；4)中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域的持续增长，将带动市场对科研实验用品需求的增加，预计科学服务行业市场将进一步扩容。
后疫情时代疫苗有望迎来黄金发展十年。1)疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识觉醒，其未来业绩确定性较强；2)2016及2018年，我国相继爆发了两起重大疫苗安全事故，带来疫苗行业监管体系的迅速严格化与完善化。《疫苗管理法》将开启中国疫苗新时代，竞争优势向龙头倾斜；3)新冠病毒类流感化概率高，我们预计全球2021年新冠疫苗销售额有望破五百亿美金，新冠疫苗国内销售额规模有望达千亿级别。
液体活检和肿瘤早筛—千亿级癌症检测蓝海。当前时点，看好中国液体活检行业，主要有以下四方面原因： ① 中国庞大的3000万癌症患者人群催生巨大的癌症治疗市场；② 癌症早筛(提高5-7倍生存率)和精准肿瘤学创造了持续的液体活检需求；③ NGS测序价格的降低(全基因组600美元以下)加速液体活检的临床应用；④ 全行业仍然处于起步阶段，我们预计中国潜在市场规模为千亿级别(2025年)。
疫情影响逐渐消除，2021年血制品行业有望恢复稳定增长。2020年国内血制品企业采浆受疫情影响较2019年下降8-9%左右，我们认为国内厂家血浆阶段性供给紧张持续至2021Q1(之后有望逐步恢复)，而海外疫情对进口企业采浆的影响传导至国内，则于2021Q1逐步显现；需求端随着国内疫情基本控制，行业终端需求有望恢复至10%-15%的增速，供需格局改善下景气度有望持续提高。我们认为2021年国内血制品企业随着采浆缺口的影响逐渐消除，供给将恢复正常，替代进口量将显著增加，血制品行业有望恢复稳定增长。
零售板块渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。1)药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现；2)疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速；3)行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升；4)龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。
医疗服务景气度提升，长期上行空间显著。1)医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求；2)医疗服务行业赛道景气度高，行业成长属性强；3)医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展；4)民营专科有望受益于公立医院薪酬绩效改革措施；5)我国ICL行业处于发展初期，疫情及DRGs政策推动其加速增长。
风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材治理力度超预期；创新药临床研发失败。
21丨汽车行业2021年下半年投资策略：智能化浪潮来临，关注格局重塑者
核心观点：
未来5年的替换周期的到来将为行业带来有效的需求增量，汽车行业正在智能电动的变革浪潮中迎来重启。随着科技巨头的进入，智能化的军备竞赛即将开启，行业格局正处于重塑的前夜。建议关注：1)具有优秀产品定义能力和全栈自研能力的乘用车企业重塑格局的机会，2)符合智能化趋势同时具备全球替代能力的优质零部件企业持续扩张和产品升级的机会。
总量：需求复苏趋势明确，乘用车替换大周期渐行渐近。新冠疫情催生的出行刚需激发了2020年下半年汽车行业的旺销，行业下半年销量达到1503.7万辆，同比+11.9%。进入2021年，汽车芯片的持续短缺和大宗原材料价格上涨为复苏暂时蒙上了阴影，预计芯片短缺导致的减产压力将在Q2达到峰值，并带动行业开启被动去库存。我们预计2021年汽车行业销量将达到2759万辆，全年实现同比9.0%的增长，其中乘用车行业有望同比增长11.0%。根据保有量推算，老车报废带来的换购需求将强力支撑未来5年的置换需求，预计2022年-2025年，汽车行业销量增速中枢将维持在7%左右，保有量更新带来的消费升级将是乘用车行业的主要内驱力。
乘用车：在智能化浪潮变革下，OEM正在加速向技术驱动型企业转型。行业的竞争格局正在剧变的前夜，造车新势力、科技巨头、传统车企三种力量正在汽车行业交汇。智能化浪潮下，汽车行业的核心竞争力正在由“制造工艺”和“规模效应”转向“产品定义能力”和“全栈自研能力”。2020年以来，各家车企都在通过组织架构和股权架构的调整来更为灵活地应对正在发生的挑战，避免在未来沦为代工厂。我们认为，智能化变革将导致产业链利润池结构发生变化，变革中处于被动地位的整车企业可能将面临一个萎缩的利润池，被资本市场给予惩罚性的低估值。但同时，产品定义能力和全栈研发能力仍是智能电动时代乘用车企业的核心竞争力，竞争力强的OEM的估值溢价或将继续维持。我们建议关注以下三条主线逻辑寻找乘用车板块投资机会：1)引领个性化的消费新趋势、产品定义能力强的有差异化的品牌；2)在电动化、混合动力技术实现突破，有望在电动和燃油市场中实现份额“双提升”的自主品牌；3)具有全栈研发能力，正在向产业链上游延伸，加速转型为技术驱动型企业的OEM。
零部件：智能化军备竞赛开启，把握“智能化”+“全球替代”的核心供应链标的。年初至今，主流自主品牌纷纷推出高端品牌和全新车型，通过大幅提升智能化配置，聚焦打造驾乘差异化体验。高算力自动驾驶平台、激光雷达和高性能智能座舱平台基本上成为智能新车标配，标志着自主品牌的智能化军备竞赛开启，智能化供应链有望迎来量价齐升的历史性机会。当前一些海外智能化龙头在产品规模和成熟度上占据优势，但品牌的差异化体验需要高度定制开发，而中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。此外，海外主机厂面临销量下滑和智能电动转型的双重压力，优质中国供应商有望加速全球替代进程，成长为全球龙头。
商用车：产品升级与国六切换带来新机遇与新挑战。2021年1-4月，全国商用车销量为195.6万辆，同比+47.3%，卡车板块在1-4月维持高景气而大中客车板块需求持续低迷。我们预计2021年商用车销量有望达到518.6万辆，同比+1.0%，其中重卡销量预计为150万辆，同比下滑7%。其中，重卡和中轻卡板块在上半年受益于国三/国四淘汰、超载治理、大吨小标治理等因素保持在高景气区间，但在国六执行后预计将迎来销量的调整期。我们预计国六的执行将伴随着发动机、整车和后处理格局的优化，龙头企业的份额提升和盈利结构多元化将有助于提振估值，行业长期的投资逻辑将不会改变。
两轮车：后疫情时代，行业天花板抬升、优质供给玩家将胜出。疫情刺激全球范围内两轮车需求，出行方式多元化和道路基础设施的完善将持续抬升行业渗透率；伴随居民消费能力的提升，两轮车正逐渐从出行工具转变为休闲娱乐用品，大排量摩托车、电踏车、高端电动两轮车等新品类不仅带来ASP提升，而且仍有数倍成长空间，提供优质供给将充分享受行业发展。2021年，上游原材料涨价对两轮车企业普遍构成压力，但头部玩家在上游采购议价权、下游价格传导速度上都享有优势，预计也将成为催化龙头份额进一步提升的因素，龙头推荐逻辑继续加强。此外，中国电动两轮车具有全球竞争力，预计海外市场将是下一个长期增量来源，具备全球竞争力的两轮车企业成长空间广阔。
风险因素：行业销量不及预期；汽车芯片供给缺口持续扩大；大宗原材料价格上涨对行业利润侵蚀；国际贸易摩擦加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故影响行业进展的风险；政策对于自动驾驶进行限制的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险；传统企业智能化转型进度不达预期的风险。
投资策略：未来5年替换周期的到来将为行业带来有效的需求增量，汽车行业正在智能电动的变革浪潮中迎来重启。随着科技巨头的进入，智能化的军备竞赛即将开启，行业格局正处于重塑的前夜。我们重点关注：1)具有优秀产品定义能力和全栈自研能力的乘用车企业；2)符合智能化趋势、具备全球替代能力的优质中国零部件企业；3)产品不断进化升级的细分市场龙头。
22丨新能源汽车2021年下半年投资策略：全球景气共振向上，优质供给价值凸显
核心观点：
预计2021年下半年行业全球景气持续共振向上，国内外产业链加速融合。特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，国内更具产品力的新车型加速投放，补贴政策和碳排放新规驱动欧洲电动化率提高。中长期看，汽车电动化、智能化趋势不可逆转，我们判断2025年中国、欧洲的新能源汽车渗透率有望超过20%。从全球视野看，中国电动化供应链快速发展、最为完善，具有产能、技术、成本、客户等优势，大量供应商已经全球配套，预计将充分享受行业增长红利，作为全球优质制造资产的价值凸显，推荐具备全球竞争力的新能源汽车供应链优质企业，尤其是特斯拉、大众MEB、LG化学、宁德时代供应链等。
国内：优质供给增长加速，短期持续高景气，中长期成长明确。短期看，新能源汽车销量经历了从3Q2019到2Q2020的负增长，3Q2020开始疫情影响减缓、优质车型加速投放，行业景气转正，并持续高增长，3Q2020/4Q2020/1Q2021增速分别为+41%/ +82%/+359%，预计2021年全年销量249万辆，同比+82%。中长期看，新能源汽车已经从补贴驱动跨越至市场驱动，行业从0-1的导入阶段，步入了1-N的成长阶段。自主车企、外资/合资车企、造车新势力布局的全新电动平台开始提供更多的正向开发车型，产品综合性能明显提升，且更加具有科技、智能特征，对于消费者更具吸引力。政策端，新能源汽车作为国家战略方向继续受到大力支持，例如《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》、“30·60”双碳目标等，预计到2025年新能源汽车销量有望接近700万辆，渗透率超过20%。
海外：特斯拉引领全球，欧洲高增速延续，北美触底回升。作为全球电动车的引领者，特斯拉持续扩产，上海产能已接近45万辆；北美弗雷蒙产能约60万辆，德州工厂2022年有望投产；欧洲柏林工厂目标今年下半年开始生产和交付。2020年特斯拉实现销量50万辆，预计2021年销量达100万辆。欧洲在补贴政策和碳排放新规驱动下，2020年达136.7万辆，同比+142%，欧洲传统车企(大众、宝马、戴姆勒、沃尔沃)新车型加速投放市场，预计2021年欧洲新能源汽车销量有望超过190万辆。2017年-2020年，美国新能源汽车销量分别为20/36/32/33万辆，2019、2020年较2018年销量持续下滑，同比-10%/+3%，随着拜登政府上台，政策环境变好，预计美国市场2021年新能源汽车销量有望超过56万辆，同比+65%以上。
电动化供应链：中国优质供应凸显，全球配套迎来红利。当前，越来越多企业进入新能源汽车行业，包括传统车企、新势力、科技巨头，汽车电动化带来了供应链由封闭转向开放，动力系统由“发动机+变速箱”向“电池+电机+电控”转变。中国电动化供应链在全球最为完善，尤其锂电池及关键原材料(包括正负极材料、隔膜、电解液等)、热管理、上游设备、金属资源及加工等细分行业格局逐步清晰，并具备全球竞争力，进入全球供应链。2021年全球电动车加速放量，电动化供应链需求爆发，中国电动化供应链企业，尤其是各环节的头部企业加速走向海外，充分享受全球电动化红利。全球对比看，中国供应链优秀企业已经逐步在海外布局产能、具有更低的成本优势、领先的工艺技术等。资本方面，相关企业2020年加速融资，例如锂电产业链多家上市企业合计完成募资预计超400亿元，龙头企业优势更加明显，行业格局进一步强化，优势企业正逐步成为全球龙头。
重点关注特斯拉、大众MEB、LG化学、宁德时代的供应链，寻找具备全球竞争力的优质企业。中国电动化供应商，尤其是锂电池产业链最为完善且具备全球竞争力，有望在全球汽车电动化过程中率先受益。整车环节的特斯拉、大众MEB等，锂电池环节的LG化学和宁德时代增长确定性高，对其上游供应链增长贡献明确，其供应链多为各领域具备竞争力的领先企业，短期充分享受配套的业绩弹性，中长期看产品壁垒高、示范效应强，拥有更大的成长空间，值得重点关注。
风险因素：新能源汽车销量不达预期，终端价格竞争加剧，成本降幅不达预期，新能源汽车政策波动，技术进步不及预期，原材料价格波动，疫情对产业链景气影响时间较长风险，新能源汽车产品质量及安全的问题。
投资策略：2021年下半年预计行业全球景气持续共振向上，国内外产业链企业加速融合，特斯拉继续引领全球电动智能浪潮，国内更具产品力的新车型加速投放，补贴政策和碳排放新规提升欧洲电动化率。中长期看，汽车电动化智能化趋势不可逆转，渗透率不断提升。中国供应链具备全球竞争力，具有产能、技术、成本、客户等优势，将充分享受行业增长红利，未来成长空间巨大，推荐具备全球竞争力的供应链优质企业。
23丨通信行业2021年下半年投资策略：To B数字化时代，通信行业将迎来价值重估
核心观点：
我们认为，To C互联网红利逐渐消退，To B领域的企业数字化转型正加速推进，将是下一轮科技红利的关键。在To B数字化时代，联接和计算是最根本的基础设施，通信行业将在数字产业价值链中发挥更关键的作用，获取更大的产业价值。当前通信行业整体的基本面拐点明确，整体估值处于5%以下的历史分位数水平，有望逐步实现盈利预期提升和估值修复。建议重点关注5G、云计算与IDC、光模块、云通讯、物联网等细分行业龙头。
5G网络：数字化转型的基础设施，价值有望重估。5G给联接密度和速度带来革命性提升，To B定制化的网络收费模式将带来新的价值提升。根据工信部数据，截至2021Q1，我国5G基站总数81.9万，实现所有地级以上城市5G网络全覆盖，5G套餐用户达3.92亿户、渗透率24.3%。自2020Q1以来，在竞争缓和、5G渗透率提升的推动下，中国联通的移动用户ARPU连续4个季度环比回升至44.6元。2B层面，基于5G可靠优质的基础网络、丰富多样的增值功能，运营商可面向客户提供便捷、灵活的个性化服务组合，有望实现更大的附加值。中国联通的产业互联网业务有望持续快速发展。
网络设备：国内龙头竞争力全球领先，估值有望逐步修复。全球设备市场进入门槛高、客户黏性大，技术迭代快，当前 5G技术和业务复杂度或将改变现有格局，华为与中兴在错综复杂政治形势压力下仍实现份额增长，2020年在全球设备商市场份额分别达到31%和10%，分别同比增加3pcts和1pct。诺基亚与爱立信则更依赖欧美市场保护，其中尤以诺基亚掉队迹象较为明显。当前网络设备行业仍处估值洼地，全球网络设备龙头中兴通讯投资价值凸显：公司运营商业务有望在“设备价格回升+自研芯片交付” 的加持下实现毛利率持续回升；政企业务在工业、交通、金融、能源等垂直行业持续拓展，以GoldenDB数据库为代表的明星产品有望优化公司收入结构，拓宽公司新的增长极。
数据中心：数字经济时代下的高确定性增长，REITs发布有望进一步助力。需求端看，数据流量逻辑与连接数逻辑带来数据量的爆发，是数据中心行业成长的长线逻辑，同时作为重要下游的云计算厂商，长期趋势向上。供给端看，一线核心城市的数据中心资源具有显著的区位优势，国内数据中心呈现结构性短缺，利好在核心地区具有IDC资源禀赋的行业龙头。同时公募REITs的推出，龙头公司管理运营能力强，容易整合推出优质资源包，有望率先受益。建议关注一线核心地区数据中心行业龙头公司。
光模块：数据量爆发与新型体系架构带来新的机遇。光模块底层逻辑是流量/数据量爆发，在流量和下游客户需求的驱动下，光模块市场步入持续高增长周期。对于数通光模块：新型“叶脊”架构的引入显著提高了数据中心对光模块的需求量。对于电信光模块：5G建站数量与单基站光模块用量持续增长。随着5G建设高峰的来临，电信光模块需求趋稳，数通光模块受益于流量爆发，有着长期而持续的成长逻辑，建议关注数通光模块行业双龙头。
云视讯：疫情对企业通信方式产生深远影响，视频会议终端需求强劲。疫情推动远程办公兴起，深刻地改变了企业内外部沟通方式，驱动视频会议市场持续增长。现阶段全球视频会议市场正处于“云+端”并行时期，能够提供整套解决方案的厂商或将显著受益。此外，在全球半导体缺货背景下，预计供应链能力将成为今年下半年视频会议终端厂商竞争的关键。亿联网络作为中国云视讯板块核心标的，具备领先的供应链管理能力，Q1开始切换部分供应链厂商，并采取提价措施转移原材料上涨的成本，预计下半年公司的供应链缺货情况将会逐季改善。中长期，公司VCS业务和云办公终端业务将持续放量，接力驱动未来增长。
物联网：国内模组龙头最先受益于智能互联，在全球竞争力领先，有望进一步抓住车载、5G等行业变革的机遇。移动互联的连接数趋于饱和，物联网将是最为重大的产业机遇，根据Berg insight预测，2024年全球蜂窝物联网模组出货量有望达到8.3亿片，2019-2024年CAGR为25%。相比于下游的多样性、碎片化，通信模组则具备跨场景的标准化特征，是明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节。基于产业链配套优势、工程师红利和市场优势，移远通信、广和通崛起成为全球引领者，并有望抓住车载、5G等行业变化的机遇进一步打开成长空间。
风险因素：运营商ARPU提升不及预期；5G产业化低于预期；物联网应用发展不及预期；云计算厂商的资本开支不及预期；上游原材料缺货超预期；市场流动性不及预期；全球疫情控制不及预期。
投资策略：我们认为，To B领域的企业数字化转型将是下一轮科技红利的关键，而联接和计算是最根本的基础设施，通信行业将在数字产业价值链中发挥更关键的作用，获取更大的产业价值。当前通信行业整体的基本面拐点明确，整体估值处于5%以下的历史分位数水平，有望逐步实现盈利预期提升和估值修复。建议重点关注5G、云计算、IDC、光模块、云通讯、物联网等细分行业龙头。
（原标题：中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大）
