近十年来，追求“高增长率”的投资者络绎不绝。在a股估值中心不断完善的背景下，部分投资者受益于景气度投资，强调增长率、稀释估值的投资方式似乎所向披靡。但香菊资本研究总监、基金经理余小昌认为，景气投资是众多投资方式中的一种，需要理性看待景气因素。
近日，《中国证券报》记者采访了汇聚资本研究总监、基金经理余小昌。在交流中，他不仅仅是谈理论，而是对企业价值、市场博弈、股价波动的本质有着自己独特的理解。余小昌更像是一个非典型的成长价值股票捕捉者，把价值和成长作为研究的两面，用动态的眼光去识别企业价值的变化。
非典型成长价值股捕手
拥有9年经验的基金经理余小昌是成长轨迹的研究员。他的投资理念可以概括为成长型价值投资，即不静态地看价值，而是关注购买的资产或公司的内在价值能否持续快速扩张。他解释说：一是公司跟随行业的快速扩张或份额的增加来实现自身价值的发展和增长；二是申购价格相对合理，并不是刻意追求价格的绝对低估，而是更希望价值扩张带来股价的持续表现。
成长价值投资也是解释他选股思想的一个注脚：积极选股，寻找企业价值快速扩张的公司，这构成了他投资的核心，也是他收益的基石。同时组合层面力求平衡，分散在行业内，收入来源不集中在一两个方向。公司多元化选择带来的组合平衡，可以有效控制误判造成的损失程度，同时净值的表现也能更加稳定。“即使在景气度不是最强的行业，仍然有一家公司具有持续扩张的价值。如果过于集中，有时即使你看向正确的方向，阶段性下跌带来的波动往往也会很大。比如，2021年初新能源行业的回调，会让投资者在短期内遭遇大幅回撤。”余小昌表示，他也非常注重系统性风险的预测、分析和应对，全力减少投资组合的回撤。
重新定义景气度
市场经常提到行业的繁荣。在余小昌看来，这只是影响投资的诸多变量之一。他认为，在投资中，如果景气度在决策中起着非常重要的作用，当景气度下降时，股价会大幅下跌，最终会体现为对价值的低估，那么价值投资可能会发挥作用；当景气度高，股价表现强劲时，价格超过内在价值，价值回归也可能成为主导。这个时候，一旦景气度减弱，股价表现就会很差。
一般来说，繁荣不是投资的唯一核心变量。余小昌以2021年光伏行业业绩为例进行了分析。过去光伏行业没有平价之前，装机更依赖补贴，没有长期的强逻辑，股票投资更依赖繁荣。2021年光伏装机虽然不强，但板块表现非常突出，核心变化是光伏逐渐处于平价。展望未来，光伏发电效率和单瓦构成将随着技术迭代不断提升，推动未来需求持续扩大。在“未来会越来越好”的中长期逻辑基础上，我们可以讨论价值，围绕股价和价值的差距进行投资变得更加有效。短期来看，硅料涨价导致的需求低迷并未成为定价的主导因素。
对于兴盛投资，经过对各地成长型行业的仔细调研和比较，余小昌fin
他表示，如果增速很高，长期没有太大空间，就不会给予高估值和认可。同样，即使增长速度很快，增长的逻辑边际也会减弱。从繁荣投资的角度来看，股价可能会下跌。
市场或回归均衡
2021年市场风格极端，个股和行业波动较大的特征明显。余小昌认为，机构成为市场主导力量后，信息或逻辑传递的速度会明显加快，市场很快会对某个预期形成共识，某个逻辑会在很短的时间内充分交易，股价的短期波动自然会被放大。另一方面，虽然整体市场机构占优，但最活跃的基金仍然非常关注短期回报，这也将放大市场的短期波动。从市场整体来看，波动其实不大，这和机构化有很大关系，整体资金比较稳定。
对于2022年的市场，余小昌认为，市场风格会比较均衡。他说，2021年市场会有价值回归，就是很多过去涨了很多，比较贵的公司，2021年业绩比较弱；许多被打压的小盘股公司已经被重新估值。与过去市场认为“核心资产一定会涨”相比，2021年市场并没有形成一定的极端看法，所以2022年市场不会分化太大。极端的单线投资模式很可能行不通，整体上会比较均衡。但从月度维度来看，相对较大的波动和行业间分化仍将存在。
具体到行业，2022年，余小昌将继续聚焦创新增长、新兴消费等产业方向。其中，TMT方向聚焦新兴领域半导体、修复悲观预期软件、汽车智能化三个子赛道。
对于新兴消费领域，关注人造钻石、扫地机器人、盲盒等投资机会。“这些领域的一些投资机会来自产品力的明显提升，带动消费群体的扩张；部分产品性价比大幅跃升，满足下沉市场需求；有些满足消费者的新兴需求，并在良好的单店模式基础上继续扩张。与传统相对稳定的消费品投资不同，这些领域的投资比传统消费品对短期变化更为敏感。”他说。
