利率下行的背后，是利多因素与利空因素的博弈: 10月中旬以来，长期利率持续下行，10年期国债收益率接近前期低点。尤其是11月第四周，利率加速下行，改变了11月第三周的调整状态，而这种市场演绎的背后，其实是债券市场的看涨因素和看跌因素之间的博弈。从近期的债市表现来看，投资者对于利多因素的感知更加敏锐.不过暂时占据上风的积极因素主要还是停留在预期水平。如果市场看不到预期的真正兑现，那么后续市场的演绎可能会被负面因素所主导。
三重利多因素构成债市走强的主要逻辑:(1)利多因素1:宽货币预期加强。(2)利多因素2:原油价格下跌，通胀压力减缓，收紧的必要性下降。(3)利多因素3:疫情导致的风险偏好漂移对债券市场有利。
双重利空暂未对债市形成冲击，后期可能演变为主要逻辑:(1)负面因素1:宽信用预期逐步开放。(2)负面因素2:美联储资产负债表扩张速度下降对汇率的影响可能包含国内宽货币的程度。
本轮利率下行或已接近尾声:展望后市，我们认为这一轮利率下行可能已经接近尾声，尽管流动性数量相对充裕，但是价格水平始终是一个制约.市场对宽松货币的政策预期将使利率降至较低水平。目前2.82%的利率接近此前2.80%的低点。如果没有新的盈利因素，机构会逐渐在这个利率位置挣扎。因此，下一阶段利率能否继续下降，很大程度上取决于广义货币的预期兑现和兑现的时机。
对于多数机构而言，寻找确定性的驱动因素是判断下一步行动的关键依据.虽然从长期来看，市场对货币宽松有共识预期，但这种共识预期很难有效引导短期交易。因此，机构现在需要做的是加强对市场交易指标的把握，从而抓住一些小波段的盈利机会。整体来看，机构更倾向于关注短期策略，寻找一些性价比较高的债券品种。在这样一种策略的指导下，机构寻求短期结算获利，于是多头渐渐退出，空头数量渐渐增加，博弈的天平向利空因素倾斜，下一阶段利率可能很难有较大的下行空间了.
风险提示:疫情超预期，货币政策超预期。
