事件：10月制造业PMI为49.2%(前值为49.6%)；非制造业采购经理人指数为52.4%(前值为53.2%)。
核心观点：制造业PMI连续两个月低于阈值，总体延续三季度以来的经济特征，即：
供给有限，需求疲软，量减价涨(预计10月PPI将创12%以上新高)。归因上，除了疫情的影响，本质是供需结构性矛盾，指向经济下行压力进一步加大，“滞胀样”特征进一步凸显。根据之前的判断，四季度GDP增速有可能跌破4%，政策将保持稳中有松。我们将继续密切关注房地产和限产政策的调整(目前，所有政策均已纠正，略有松动)。
1.制造业、服务业、建筑业PMI普遍下降，表明整体经济压力持续加大。10月份，制造业和非制造业PMI分别为49.2%和52.4%，环比分别下降0.4和0.8个百分点，其中制造业PMI连续第7个月下降，连续两个月处于收缩区间。10月份，服务业PMI下降0.8个百分点至51.6%，制造业和服务业总体下降，拖累综合PMI产出指数下降0.9个百分点至50.8%。
2.逐项来看，我们可以关注供需、贸易、价格、库存和就业这五大信号：
1)工业生产继续下降，供给降幅大于需求，外需略好于内需。供给方面，10月PMI生产指数为48.4%，较上月继续下降1.1个百分点，降幅收窄，连续两个月处于收缩区间；主要原因是电力供应依然紧张，部分原材料价格高位上涨，反映出非金属制品、钢铁等高耗能行业景气指数低于45.0%。结合10月开工率走势分化，高炉开工率持续创出新低，能耗双控、限电限产等供给约束没有明显改善。预计10月工业增加值增速保持低位；但也要看到，10月下旬以来，NDRC等部门密集出台保供稳价政策，动力煤期货价格“腰斩”，有利于增强电力企业发电积极性。我们预计，随后的供应方约束可能会得到缓解。需求方面，10月份新订单和新出口订单PMI指数较上月分别变动-0.5和0.4个百分点。需求降幅继续小于供给降幅，外需表现好于内需。
2)进出口订单均小幅改善，短期出口韧性保持强劲。出口方面，10月份新出口订单增长0.4个百分点至46.6%，连续第六个月处于收缩区间。但需要注意的是，韩国10月前20天出口平均增速有所下降，但仍处于较高水平，中国集装箱运价仍处于较高水平。此外，欧美圣诞消费季在11-12月到来，预计中国出口在第四季度仍将保持韧性。进口方面，10月份进口订单增长0.7个点至47.5%，说明虽然国内经济压力加大，但进口仍有所改善，这应该与煤炭、LNG等能源进口增加有关。
3)价格又涨了。预计10月PPI将创历史新高，同比超过12%，但可能已经达到峰值；库存持续下降，供应受限应该是主要原因。价格方面，10月份原材料价格和出厂价格指数分别上涨8.6和4.7个百分点。它我
4)中小企业压力依然较大，就业形势恶化。10月份，大中型企业采购经理人指数分别下降0.1和1.1个百分点至50.3%和48.6%，小企业采购经理人指数持平于47.5%。中小企业PMI分别连续两个月和连续五个月处于收缩区间，生产经营压力持续加大。中小企业的景气度变化与工业企业的盈利特征一致，即上游挤压中下游；10月27日，国务院部署制造业中小企业阶段性延期纳税，有利于支持后续稳定中小企业景气度。就业方面，10月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别下降0.2、0.3、0.2个百分点，说明就业形势不容乐观。
5)受疫情蔓延影响，服务业景气度下降；建筑业繁荣继续下降，而房地产基础设施仍然薄弱。服务业方面，10月份服务业PMI环比下降0.8个百分点至51.6%，主要受10月中下旬疫情再度出现、房地产行业低迷等因素影响，预计10月份消费仍将偏弱。建筑业方面，10月份建筑业PMI下降0.6个百分点至56.9%，连续两个月走弱。房地产景气持续下滑，建筑需求下降，应该是主要原因。结合10月30日大中城市商品房成交面积下降近30%，以及近期开征房地产税的短期影响效应，预示短期内房地产景气度仍在下降。此外，10月新增专项债券约4800亿元，城投债净融资转负，均低于9月。预计基础设施投资仍将疲软。
3.整体来看，当前经济下行压力仍然较大，四季度GDP增速有可能跌破4%。制造业PMI连续两个月低于阈值，总体延续三季度以来的特点，即供给受限、需求疲软、量减价涨。
归因上，除了疫情的影响，本质是供需结构性矛盾，指向经济下行压力进一步加大，“滞胀样”特征进一步凸显。根据之前的判断，第四季度GDP增速有可能跌破4%，建议继续关注房地产和限产政策的调整(目前都在纠正，利润率有所松动)。
风险警示：疫情演变、外部环境恶化、政策力度超预期。
