目前，市场更关注滞涨的话题。CICC策略集团在2008年5月市场高度关注滞涨话题时发布了《高通胀时期的股市前景分析》，并对70年代的滞涨进行了分析。在本报告中，我们继续分析了20世纪70年代滞胀时期的市场环境和资产表现，以期为当前的中国和全球市场寻求启示。
滞胀环境下全球资产和股票市场的表现呈现以下六个特征：
1)滞涨期间实物资产表现优于金融资产；
2)在滞涨周期中通胀波动的小周期，价格成为资产配置的核心驱动因素之一，大规模资产在上行和下行周期的表现差异较大；
3)股市内部，滞涨期，具有部分资源属性和实物(如能源、原材料、房地产等)的行业。)跑赢大盘，而高估值板块前期表现明显不佳，而科技等成长板块后期在估值下跌后仍可能跑赢大盘。
4)在滞涨周期通胀波动的小周期内，股指、估值、价格同比呈反比变化；而且价格波动也影响行业配置，周期性行业和垄断性行业整体上行期表现良好。通货膨胀下降阶段，整体行业配置转向下游消费行业；
5)从跨国角度看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国表现相对较好。比如日本、德国等股市在滞涨期的表现优于美国等进口国；
6)滞胀期间货币对实物资产的大幅贬值，往往意味着汇率的大幅波动和货币体系的动荡。布雷顿森林体系解体发生在20世纪70年代初的高通胀背景下，制造业出口经济体货币相对升值。
展望未来，从现在到2022年，随着上游价格压力的缓解，股市配置将逐步向中下游倾斜。中期来看，中国股市不要悲观，要关注阶段性和结构性机会，强调成长性。目前的情况与1970年的滞胀略有不同。疫情过后，各国超常的需求刺激面临暂时的供给约束，放大了价格上行压力。一旦需求下降，也会加剧下行压力和资产价格波动。如果外部通胀持续超预期，与当年日本相比，中国内需潜力巨大，处于转型升级阶段，制造业竞争力逐步增强。新能源等产业链一直在全球相对领先，表现可能相对优越。
摘要
自2021年以来，滞胀的关注快速升温。,的全球通胀一直在上升，市场对滞胀的担忧也在升温。根据谷歌搜索引擎的统计，“滞涨”的全球搜索人气正在逼近2008年上半年的高点。CICC战略集团在2008年5月《高通胀时期的股市前景分析》分析了上世纪70年代的“滞胀”。本报告继续深入回顾20世纪70年代滞胀时期的市场环境和资产表现，寻求对当前中国和全球市场的启示。
“滞胀”是较为罕见的现象.滞胀通常是指美国在1968年至1981年经历了增长显著下降、物价高企和失业率上升的复杂局面。政策导向的偏差和对经济政策的误判可能是滞胀的根源。政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策，导致货币和财政赤字过度扩张(期间美国M2 CPI同比稳步领先2年)，工资和物价控制错误。石油和粮食危机的叠加以及国际内战后持续了很长时间的日本和欧洲制造业红利的终结，共同导致了全球主要经济体的“通胀”和“停滞”长期共存。最后，在1979年，沃尔克以
滞胀环境下的全球大类资产及股市表现特征：)在滞胀期间，实物资产的表现优于金融资产。滞胀的本质是所有货币对实物资产的贬值，现金流估值贴现的资产，包括股票和债券，整体表现相对较差。2)在滞涨周期中通胀波动较小的时期，价格可能是反映投资者关注的政策预期的重要指标，价格上行和下行时期的资产表现差异较大。在通胀上行期，它被列为大宗商品、黄金等实物资产，而在通胀下行期，它被列为股票、债券、大宗商品、黄金等实物资产，而大宗商品的具体表现则取决于各品种本身的供需周期。3)股市内部，滞涨期，具有部分资源属性和实物(如能源、原材料、房地产等)的行业。)跑赢大盘，而高估值板块前期表现明显不佳，而科技等成长板块后期在估值下跌后仍可能跑赢大盘。4)在滞涨周期中通胀波动的小周期内，股指和估值均与价格同比呈现反向关系；而且价格波动也影响行业配置，周期性行业和垄断性行业整体上行期表现良好。通货膨胀下降阶段，整体行业配置转向下游消费行业；5)从跨国比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国表现相对较好。例如，日本和德国等股市在滞涨期间的表现优于美国等进口国。日本滞涨的经验表明，增长韧性强、经济结构持续调整、国内制造业强劲、通胀控制较好的国家，在滞涨环境下的股市表现相对较好。6)滞胀期间货币对实物资产的大幅贬值，往往意味着汇率的大幅波动和货币体系的动荡。布雷顿森林体系解体发生在20世纪70年代初的高通胀背景下，制造业出口经济体货币相对升值。最后，摆脱滞胀有赖于政策整顿、大力改革和技术进步。
当前中国偏“滞”，海外偏“胀”，与1970年代“滞胀”有所不同。's疫情应对模式、政策力度及其在全球产业链中地位的差异，导致不同经济体疫情后复苏呈现“先入先出、节奏不同步、结构分化”的特点，不同经济体面临的增长和通胀模式差异较大。中国更加“低迷”，而海外主要经济体更加“臃肿”。当前高通胀背后的因素是国内供给主导，供给问题不是面临绝对瓶颈和产能，而是”。
双碳目标”及政策执行等多重因素造成。主要能源和原材料均在今年下半年明显减产，当前“保供顺价”举措已经出台。海外通胀由供需因素共同决定，疫后“民粹”倾向主导下的“超常”需求刺激政策可能扮演了重要角色，这种“人造需求”在疫情后暂时的供应约束下放大了物价上行压力。但人为超常需求刺激政策可以“助涨”、后续也会“助跌”，加剧波动；一旦需求高点渐近、物价拐点到来，也需要提防物价超调风险。碳中和、逆全球化等因素会推高中长期通胀，但就当前情况看周期的波动可能更占主导。另外，当前中国产业升级、规模化生产的红利释放可能仍在起到压低全球中期通胀的作用。近百年来，新“世界工厂”的诞生都将带来效率提升、成本下降从而起到抑制制造品通胀的作用，中国的规模红利和技术进步压低全球制造品价格，可能是过去30年全球货币扩张同时并未造成持续高通胀，且多数经济体的通胀从上升到消退往往持续都短于两年的主要原因之一。从当前到2022年股市配置逐步往中下游倾斜，中国股市中期勿悲观，关注阶段性和结构性机遇、重成长。1)短期来看外围仍需要提防通胀超预期风险；随着疫情对需求侧长尾效应体现，中国需求走弱可能是全球的预演，历史上重大疫情也往往导致中期需求偏弱、物价有下行压力；2)滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。3)在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情，1975年以后代表美国科技创新的纳斯达克指数持续走牛。4)若全球通胀持续超预期，结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源等产业链在全球已经相对领先，可能相对占优。持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。
